贵人鸟：多家公司并表带动收入增长，收购威尔士完善体育布局
16 年收入增16%，净利降12%， 多家公司并表促Q4 后单季收入大增16 年公司实现营收22.79 亿元,同增15.74%;归母净利润2.93
亿元，同降11.81%，扣非净利2.56 亿元，同比降8.41%，EPS0.48 元。10 派4.5
元(含税)。净利增速低于收入主要由于毛利率降、财务费用率升、营业外收入降28%所致，低于扣非净利主要由于计入当期损益政府补助减少26.05%导致非经常性损益降29.93%。分季度看，16Q1-16Q4
收入分别增0.37%、-0.12%、-6.48%、58.83%，净利增7.24%、-23.34%、-30.40%、-10.00%。17Q1
收入增46.46%，归母净利增1.49%，扣非净利降13.08%，EPS0.13 元。16Q2-Q3
收入下滑主要受发货周期影响、发货较少，利润下滑受到毛利率、财务费用率上升、营业外收入下滑影响;16Q4
公司先后将杰之行、BOY、名鞋库等纳入合并报表范围，带动16Q4-17Q1 收入快速增长，净利增速低于收入主要系毛利率下降、销售费用率上升所致。
16 年贵人鸟品牌收入略降，并表在增厚业绩同时带来业务多元化、品牌多元化
(1)分业务类型来看，16
年收购多家体育公司，业务范围由单一贵人鸟品牌运营延伸至运动品牌鞋服零售、招商代运营及足球经纪三大业务，其中品牌零售包括贵人鸟产品批发及杰之行、名鞋库的线上线下零售，招商代运营包括杰之行线下品牌运营及名鞋库电商代运营服务，体育经纪业务主要由BOY
贡献。2016 年运动鞋服、招商及代运营、体育经纪业务分别实现收入22.19 亿元、3280.92 万元、1913.62
万元，其中受并表带动运动鞋服同增12.72%，招商及代运营、体育经纪为16 年新增业务，并表时间短，收入规模较小。
(2)分运营主体来看，公司先后收购杰之行、名鞋库、BOY，增厚收入水平。2016 年贵人鸟主品牌实现收入18.90
亿元，同降3.98%，主要由于渠道外延下降8.04%;杰之行于2016.10.1 完成并表，合并期内实现收入2.58 亿元，16 年收入约8.87
亿元;名鞋库于2016.11.1 并表，合并期内实现营收1.10 亿元，16 年收入约3.91 亿元;BOY 于2016.10.1
并表，合并期内实现营收1914 万元，净利1066 万元，16 年收入约3193 万元。2016 年贵人鸟主品牌、杰之行、名鞋库、BOY
收入占比为82.93%、11.30%、4.81%、0.84%。
(3)分品牌来看，杰之行、名鞋库是众多国际知名体育品牌的线下、线上零售商，并购后公司由单一贵人鸟品牌扩展至多品牌运营。2016
年贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、匡威及其他品牌分别实现收入18.90 亿、1.19 亿、7525 万、6614 万、1124 万、8999
万，受并表时间较短影响主品牌之外的品牌收入占比较低。17Q1 贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、匡威、彪马、其他品牌收入分别为4.21 亿、1.17 亿、7846
万、5133 万、1380万、1236 万、6609 万，主品牌之外的品牌收入占比提高。
(4)分地区来看，华东、华中、华北、西北收入实现增长，增速为14.42%、113.07%、10.57%、5.21%，华东地区增长主要由于新增名鞋库销售，华中增长主要由于杰之行线下零售集中在湖南、湖北;西南、华南、东北分别下降16.66%、6.22%、11.58%;此外，16
年新增港澳台和其它境外地区收入，合计占比为0.84%，主要为名鞋库线上向港澳台地区销售及BOY 在境外的体育经纪业务收入。
我们认为：1)在做多运动鞋服方面：一方面，国内体育用品行业于2013
年开始逐步走出了去库存、关渠道的调整期，成熟运动鞋服品牌率先复苏，公司继续推进向零售模式转型，在零售终端运营、数据分析、店面选址、陈列实操等方面加强对经销商的支持，继续调整渠道、注重单店店效增长。另一方面，公司推进“多品牌、多市场、多渠道”战略，16
年先后收购体育用品专业零售商杰之行、网络销售和电商代运营商名鞋库完善零售端布局，引进AND1
品牌切入专业篮球装备市场，多品牌多渠道逐步落地。未来公司将继续通过品牌收购、授权、代理等方式引进国际知名体育用品品牌，切入消费细分领域、开辟更多业绩增长点。此外公司将以收购兼并等方式扩大多品牌在线上零售规模，提高电商收入占比。
2)在做大体育产业方面：公司先后投资西班牙足球经纪公司BOY、合作虎扑、大、中体协成立康湃思等公司布局校园体育、收购邦恒保险、合作成立安康保险、设立体育产业基金投资多个优质标的，并拟收购高端健身龙头威尔士，在体育经纪、体育赛事、体育保险、体育健身等领域多方位布局。未来BOY、康湃思、安康保险等公司运营将逐步成熟，康湃思、安康保险、威尔士等公司可相互引流共享体育爱好者资源，推动业务快速发展。此外体育项目将与运动鞋服形成更多的协同效应，为AND1
等品牌提供更多曝光度和客户资源。
3)杰之行、名鞋库、BOY 等公司16 年并表时间仅为3 个月左右，17 年全年并表后将显着增厚公司业绩。杰之行原股东承诺17-18
年净利不低于1.5 亿元，名鞋库原股东承诺17-18 年利润不低于4000/5000 万元，公司积极推进威康健身并购项目，预计2017
年内完成并表，威康健身16 年实现净利润4839.51 亿元，17-19 年净利润有望保持60-70%的年均复合增长率。外延布局将持续推动公司业绩增长。
4)2016.8.10 公司非公开发行股票获证监会审核通过，2016.12.9 完成发行，发行价格27.15 元/股，募集资金3.96
亿元用于服装生产建设及配套物流仓储建设项目，锁定期12 个月。2017.1.10 发行2 亿短期融资券，2017.3.19 申请发行不超9
亿元的中期票据，2017.4.28 公司发行2017 年度第二期超短期融资券3 亿元。
2017 年公司计划实现营收33.80 亿元，同增48.31%，总成本费用28.30 亿元，预计贵人鸟终端门店调整300-400
家，杰之行终端门店增加约90 家，名鞋库实现收入约4.8 亿元。我们判断17 年收入增长主要为新增合并报表子公司贡献，不考虑威尔士并表，调整17-19
年EPS0.60/0.72/0.75 元，近期股价调整后对应17
年PE37倍，短期估值偏高，但我们看好公司推进体育产业集团发展战略，多品牌及多渠道扩张、收购公司并表将持续带来业绩提升，未来在体育产业仍存并购预期，维持“买入”评级。
风险提示：并购整合不当、下游消费持续疲软等。
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