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　　公司深度研究：投资最美行业，经营渠道加法

　　青岛金王(002094)

　　化妆品：经济新常态下的最美行业。15至20年中国化妆品行业复合增速将达9.42%，是受益消费升级和结构变化的最美行业。化妆品细分品类和品牌层级复杂，市场集中度低，消费群体的代际变迁和个性化需求下，新品牌有突围空间。化妆品牌的成功是产品定位、分销模式和渠道选择、营销推广和终端销售执行等一系列运营环节的综合结果。国内幅员广阔、渠道结构复杂、消费者需求变化迅速，决定了渠道推广和执行力是目前阶段驱动化妆品牌成长的核心要素。电商渗透率快速提升，商超和百货渠道份额下滑明显，专营店是线下增速最快渠道，代理商/经销商是主流推广模式。

　　公司优先整合产业链优质资源，颜值经济产业圈雏形初现。公司工艺蜡烛主业稳增长，从2013年开始投资收购广州栋方(研发生产)、广州韩亚(品牌)、杭州悠可(线上渠道)、上海月沣(线下直营渠道)，并成立供应链管理公司(整合线下经销渠道)逐步完善化妆品产业链布局。目前业务体量：1)电商代运营GMV体量18亿元(2016年);2)线下省级经销商体量约50亿元(2017年);3)线下CS网点7.5万个，BA约38万(2017年)。未来看点在于：1)渠道建设完善后品牌间、渠道间的协同效应;2)依托线上线下渠道布局和客户共享，自有品牌拓展及向医美等方向延伸。

　　化妆品电商代运营前景广阔，全渠道布局的杭州悠可业绩持续高增长。跨境电商政策仍不明朗，线上品牌旗舰店优势凸显，化妆品电商代运营行业享有渠道红利。公司通过两次收购获得杭州悠可100%股权，后者在品牌代运营行业优势明显：1)深耕海外中高端化妆品合作;2)线上销售渠道全布局;3)团队经验丰富助力盈利能力强。2015年悠可承诺业绩完成率达119.3%。专业团队、创新营销方式、上市资本助力下有望进一步提升悠可的综合能力，获得更多品牌商的合作，助力业绩高成长。

　　整合线下多层级渠道资源，提升整体经营效率和议价能力。在资本化率和集中度低的行业契机下，青岛金王以资本为纽带，整合线下经销商资源。目前已并购线下连锁专营渠道运营商上海月沣及设立产业链管理公司，完成9省12家经销商的约24500个终端网点整合，计划于2017年底完成全国31省/直辖市约30余家经销商的收购，成为国内最大的线下多层级化妆品渠道综合运营商。通过嫁接资本优势、品牌资源和管理系统，有望打破区域的限制，享受规模效应，提升体系内经销商的整体议价能力和综合实力。

　　盈利预测

　　公司投资收购的标的在历年均完成业绩承诺，预计未来三年大概率完成承诺值。预计公司16-18年摊薄后EPS分别为0.45/1.31/1.14元(17年含悠可37%股权重估增厚净利润2.275亿元)，对应PE分别为64X、22X、26X。若不考虑17年悠可37%股权增值，则预测16-18年EPS分别为0.45/0.84/1.15元，对应PE分别为64X、35X、25X。

　　投资建议

　　公司作为A股稀缺的化妆品产业链领导者，已逐渐完善研发生产、品牌、线上下渠道建设的化妆品产业链，颜值经济产业圈雏形初现。短期杭州悠可将受益渠道红利和规模优势保持业绩高增长;线下代理商渠道整合持续推进，资本助力下线下业务规模和利润贡献持续提升。长期来看，线上线下业务协同发展，渠道经营效率和议价能力将逐步加强，自有品牌运营及向医美服务等领域拓展空间大。公司员工持股计划为后续战略深耕执行提供制度支持。维持“买入”评级，目标价33.6~37.8元(对应17年40-45XPE)。

　　风险

　　受宏观经济影响，化妆品市场增速放缓;后续线下渠道并购推进不及预期;公司对收购业务整合协同效果不佳。(国金证券 徐问)