a股行情分析：策略展望、稳中求进（4月5日）

“稳中求进”这四字中有两层含义，一是“稳”，我们把当下的市场定义为震荡市，二是“进”，这是良性的震荡，中枢会向上抬升。

下面探讨三个问题：市场所处的阶段、行情演绎的核心变量、投资应对策略。

1.望远镜：市场处在什么阶段?

放眼全球，A股并不贵。沪港通、深股通开通后，A股与海外市场的联系更密切，分析A股市场时，要有全球视角。A股在全球股市中市值占比13%，成交占比25%，体量已经很大。将每个市场的PE跟自己历史相比，目前A股主板处于从低到高的18%分位，而美国已超60%，日本、香港在40%上下，好比一个中国人跟中国人平均身高比，还比较低。

另外，用证券化率来衡量各个市场，A股仅72%，即便加上海外上市的中资股也才为94%，低于101%的世界平均水平，尤其是低于美国146%的水平。国内大类资产比较，A股配置优势明显。回顾过去十几年历史数据，国内各大类资产风险和收益之间大致呈正相关，说明资产配置是有效的。

我们重点对比分析股市和房市，可以发现二者在2012年前正相关性较强，12年之后则出现了较为显著的负相关。房市和股市之间有两重传导关系：基本面上正相关，房子卖得好代表实体经济及企业盈利情况好，资金面是负相关，因为人们拿钱买了股票，就没有钱买房子。

两者的关系为何12年后发生变化呢?因为2000年到12年，我国人口平均年龄为27-40岁，是买房黄金阶段，房地产在中国经济中的支柱地位非常重要。生命行为周期理论，40岁后购房需求自然下降。从居民资产配置结构来看，中国居民资产配置中住房占60%，而股票不到5%，而美国居民资产配置中股票超过30%，台湾地区达到18%。

长期看，中国居民资产配置中股票占比会增加。对于机构而言，银行、保险等大金主以前主要配置债券等固定收益产品，而在2017年去杠杆大背景下，权益配置是刚性需求。数据上已反映出了机构权益配置的增加，16年1月底以来代表散户的银证转账流出，银行理财委外、保险资金、公募基金专户规模增长迅速。

目前处于震荡市，盈利是核心变量。我们一直把股市分为三种状态，指数单边上涨为牛市，单边下跌为熊市，区间波动为震荡市，90年至今A股共经历了五轮牛、熊、震荡周期。这就好比一年四级的春夏秋冬，牛市是夏天，熊市是冬天，震荡市是春秋天

。14年我们就写过系列报告回顾分析了二战后国内外主要市场，指出利率(流动性)、盈利和制度环境是股市牛、熊、震荡的核心变量。A股目前处在什么阶段呢?我们一直强调从去年1月底开始结束熊市，进入了震荡市。未来市场如何演绎?对照过去几轮牛市，我们认为出现水牛可能性不大，核心变量是企业盈利。

过去几次的水牛，资金利率下跌的起点是十年期国债利率在4.5%或5%，经历了三年的利率下行后，目前在3.3%左右，依靠利率下行不现实。未来的牛市更可能是类似05 -07年盈利推动的牛市。另外从估值角度，A股现在的估值与过去几次牛市的起点估值相比，不同指标差异较大。

上证综指和上证50估值水平已具备牛市起动的条件，上证综指在以前牛市启动时是13倍到18倍，如今是15倍，上证50在以前牛市启动时是12倍-14倍，如今是11倍。但是以前牛市启动时剔除金融的A股估值为15-18倍，中小板为20-23倍，而现在分别为33倍和40倍。所以估值的结构性差异很大，这需要盈利的增长来消化。这正是震荡市的意义，估值未出清干净，只能以时间换空间，通过盈利消化估值。故我们定性认为，A股仍处震荡市，未来走势演绎需要分析盈利的变化。