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　　三棵树:原材料短期扰动 规模效应逐步显现

　　三棵树 603737

　　研究机构：光大证券 分析师：陈浩武,孙伟风,师克克 撰写日期：2017-08-18

　　公司半年度业绩增速18%,EPS0.4元。

　　报告期,公司实现营业收入10.0亿元,同增37%;实现归母净利润4038万元,同增18%。单二季度,公司实现营业收入6.7亿元,同增28%;实现归母净利润5321万元,同增11%,单二季度EPS0.53元。报告期,公司综合毛利率40.3%,同降6.4个百分点;期间费用率35.8%,同降6个百分点。公司墙面漆实现营业收入7.9亿元,同增43%;其中家装墙面漆实现营业收入3.2亿元(含OEM),同增35%;工程墙面漆实现营业收入4.7亿元(含OEM),同增49%。

　　原材料短期扰动,规模效应为重:

　　原材料成本影响短期盈利能力。受上游供给收缩影响,主要原材料钛白粉较去年同期价格增长约40%。乳液、树脂、溶剂等材料价格不同幅度增长。在假设包装物、人工及制造等费用不变的情况,测算原材料上涨使其自产家装/工程墙面漆成本同增约10%/7%。公司家装墙面漆价格传导较好,均价同增约5.6%;工程墙面漆由于市场竞争加剧,均价同降约7%。综合来看,自产家装/工程墙面漆毛利率同降约2/8个百分点。由于公司家装产品提价较不敏感,且渠道控制能力强,将优化结构以提高产品综合均价。工程漆已达一定规模,未来产品销售将有选择,以保障利润。

　　营收高增速,规模效应逐步显现。由于三棵树扁平化的管理体系,导致期间费用率水平较高。但随着销售收入快速增长,规模效应临界点将近,如销售人员配置、营销费用支出占比将持续降低。报告期,公司期间费用3.6亿,同增17%,但占营收比重较去年同期41.8%降至35.8%。

　　品牌及渠道铸就护城河,维持买入评级:

　　品牌涂料市场仍是蓝海,随着产品标准提高以及消费升级,市场将向优势品牌集中。三棵树在品牌以及线下渠道有优势,将借助三四线城市地产去库存的东风,迎来黄金发展期。同时,营收高增速带来的规模效应将显著摊薄费用率水平,进而增厚利润。预计2017-19年归母净利润为1.82亿元、2.51亿元及3.33亿元,维持买入评级。