“股权证券化”添新例 探路市场化债转股

　　尽管评估方式和增值率和此前“债转股”时不同，但中船集团旗下两上市公司“回购”的交易对价和支付方式不变，交易完成后，出资方都将成为上市公司股东。“股权证券化”这一操作思路此前已有中国重工和中国铝业试水。

　　停牌5个月后，中国船舶工业集团(下称“中船集团”)的债转股项目迈出第二步。2月26日晚，中船集团旗下两家上市公司分别发布发行股份购买资产预案。中国船舶(600150.SH)、中船防务(600685.SH)拟分别向相关交易对方购买其持有的上市公司下属子公司股权。

　　交易全部以发行股份的方式支付。此前1月25日，中国船舶、中船防务曾公告称，为实施市场化债转股，将分别引入8名、9名投资者，以债权或现金的方式对两家下属子公司增资，合计金额分别为人民币54亿元、48亿元。

　　在对子公司实行债转股、上市公司再发行股份购买资产后，资金方相当于实现了由持股子公司向持股上市公司的转换，由此增加资金的退出渠道，“便于套现”。这种“股权证券化”模式实施债转股并非首创。

　　此前，中国船舶工业集团(下称“中船工业”)旗下中国重工(601989.SH)、中国铝业集团(下称“中铝集团”)旗下中国铝业(601600.SH)均采取了同样的思路。不过，同是债转股复牌，由于所处行业的不同，市场反应也有差异。

　　“股权证券化”添新例

　　根据交易预案，中国船舶拟向华融瑞通等8名交易对方购买其持有的外高桥造船36.27%股权和中船澄西12.09%股权，中船防务则要“回购”广船国际23.58%股权和黄埔文冲30.98%股权。此前公布的市场化债转股方案显示，如果顺利实施，中船集团将共计“引资”102亿元。

　　参与中船集团债转股项目的企业共有9家，其中，中原资产参加了中船防务，未参加中国船舶的债转股项目，华融瑞通等8家企业则同时参与了两项交易。另外，华融瑞通、中原资产采取的是收购金融机构贷款债权增资，其他投资者则是以现金增资获得股权。

　　两种方式都能降低企业的负债，增加资本。尽管评估方式和增值率和此前“债转股”时不同，但两上市公司“回购”的交易对价和支付方式不变，交易完成后，这些出资方都将成为上市公司股东。上市公司在此过程中实现了增资扩股。

　　控股股东中船集团在中国船舶的股权将被稀释至43.44%，8名投资者将持有15.13%股份；中船防务案例中，中船集团的股权也由59.97%下降至52.63%，9名投资者持有12.25%股份。这一操作思路此前已有中国重工和中国铝业试水。

　　去年5月，中国重工停牌，当年8月公告引入投资人，向全资子公司大船重工、武船重工增资218.68亿元；9月中国重工公告以发行股份购买资产的方式“购回”这部分少数股权。去年12月底，交易方案获证监会有条件通过。

　　同样，去年12月初，中国铝业宣布引入8家投资机构，通过债权直接转股权和现金增资偿债两种方式，对旗下4家全资子公司增资126亿，实施市场化债转股。此后，今年1月31日，中国铝业也发布定增预案，重新实现对这些子公司的100%控股。

　　“债转股后如何实现股权变现是个很现实的问题。” 此前一位长期从事企业破产重组相关工作的机构人士向21世纪经济报道记者指出，通过定增募资置换上市公司股权，有利于其实现股权变现，并有望获得更丰厚的利益回报。

　　相关公司负债率大降

　　降低国有企业杠杆率已经成为去杠杆工作的重中之重，而市场化债转股则是降低杠杆率的重要途径。今年以来政策在加速推进。

　　1月，中央七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，2月7日，国务院常务会议再次提出部署市场化债转股措施，重点解决资金筹集困难的问题。

　　而“南船”、“北船”及中铝集团所处的船舶制造及能源行业均属产能过剩行业，资产负债率偏高，财务负担较重，拖累了企业正常经营。

　　以中国船舶为例，其日前发布业绩预告称，2017年净利润为-25.00亿元~-22.00亿元，上年同期为-26.07亿元，尽管同比增长4.1%~15.61%，但仍处于亏损之中。

　　负债率降低是债转股的直接成效。根据此前公告，完成债转股后，中国船舶资产负债率可从69.36%降低至59.37%，中船防务负债率则可从72.65%降低至62%。而由上市公司子公司切入“债转股”，不仅上市公司的负债率能够降低，子公司负债率也将得到改善。

　　其中，中国船舶旗下的外高桥造船、中船澄西的资产负债率可分别从89.79%降低至76.31%、从49.48%降低至41.12%；中船防务旗下的广船国际、黄埔文冲的资产负债率可分别从71.81%降低至约60.01%、从78.47%降低至约67.29%。

　　从上市公司经营层面而言，通过“股权开放”引入新的资金方偿还银行债务，公司能够赢得更多时间来渡过难关。同时，由于债权转成股权，理论上也能为公司节约一笔不菲的财务费用。例如，中国铝业实施债转股后，将节省年度财务费用6亿元。

　　不过资本市场对债转股企业的态度却大不相同。2017年11月6日，中国重工复牌涨4.67%，中国铝业则在复牌后连续两天跌停。分析认为，这种反应更多是行业原因。在停牌期间，电解铝板块的预期已经发生变化。

　　值得一提的是，在中国重工和中国铝业的“股转股”过程中，标的资产均在一定程度上实现增值。中国重工子公司“债转股”时引入资金218.68亿元，后来“回购”时作价219.63亿元；中国铝业子公司引资126亿元，后期资产预估值合计127.04亿元。

　　也就是说，如果上市公司复牌后股价能够达到定增时的水平，那么出资方理论上是可以“稳赚不赔”的。有高校金融证券研究所的学者认为，在市场化运作情况下，债转股的本质其实是把部分债务转换成股份，让市场帮债务人一起为银行买单，而上市公司的债转股则“一定是要股民买单的”。