房地产在国内经济社会中发挥了重要作用，这是市场经济的胜利，是时代的胜利，房企、购房者、政府、银行等金融机构、供应商和就业等六大利益相关方均受益于此。从上市房企的“红橙黄绿”四档细分看，债务风险主要集中在红档和部分橙档房企，绿档和黄档房企则相对健康。
房地产在中国经济社会中发挥了重要作用，这是市场经济的胜利，是时代的胜利，房企、购房者、政府、银行等金融机构、供应商和就业等六大利益相关方均受益于此。但是当前处于百年未有之大变局，中国经济已从高速增长转向高质量发展阶段，发展的中长期逻辑已从速度到安全、从效率到公平、从先富到后富，要求从房地产和金融繁荣转向科技和制造强国。
中央反复强调“房住不炒”“不把房地产作为短期刺激经济的工具”“稳地价、稳房价、稳预期”;9月29日央行和银保监会提出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。学区房整顽、抑制房价过快上涨、三道红线防风险、融资收紧等政策悉数推出。
长期习惯加杠杆和弯道超车的房企尤其是大型民营房企误判形势、误判政策定力和决心，不主动降杠杆降风险，反而盲目扩张和多元化;高估自身能力、低估时代发局，在政策强力调控下，地产销售、投资、贷款增速下行，债务远约、表外融资如理财兑付困难等情况发生，引发国内外市场担心甚至“中国雷曼时刻”的讨论。
鉴于此，本文从宏观逻辑和房企微观行为出发，重点讨论三大问题：我国当前房地产行业的风险到底有多大?是否会重现“雷曼时刻”?房地产的市场形势和政策如何演化?
一、时代变局已至：过往高杠杆、高负债、高周转以及推升房价的游戏不符合高质量发展和共同富裕的需要，从房地产繁荣到科技制造强国是必然趋势
房地产为中国经济和社会尤其是财政税收和就业做出了巨大贡献，同时也引发了诸多问题，包括房价过快上涨、房企和居民债务负担较重、地方政府过度依赖土地财政、金融风险积聚等。
二、当前房地产行业风险有多大?显性负债(含经营性负债)总额相当于GDP的84.0%，行业付息占GDP的1.8%以上、占行业主营收入17.6%以上，风险集中在红档和部分橙档房企，其他房企风险相对可控
1、从房地产行业整体来看，债务负担较重，非上市中小房企尤其是低能级城市的中小房企抗风险能力较弱
根据国家统计局以及上市房企占房地产行业相关比例数据测算，2020年房地产行业显性的负债总额约为85.3万亿，占GDP比重为84.0%;其中有息负债约为30.1万亿，按前十大房企的平均融资成本6.2%保守估计，行业付息约占GDP的1.8%，占行业主营收入的17.6%。
随着房地产调控持续收紧、行业集中度不断上升、三四线城市楼市降温尤为明显，中小房企生存压力持续加大。截至9月30日，今年已有284家房地产企业发布破产文书，平均每天都有1家房企破产。
2、从上市房企总体来看，短期债务占比较高，“三道红线”出台后偿债指标较2020年有所改善，但并非实质性改善
截至2021年6月，上市房企剔除预收账款后的流动性负债占总负债的比重高达67.4%。流动性负债基本都需在一年内偿还，按照偿还紧急程度，主要包括短期应付债券、短期银行借款以及应付账款(供应商欠款)。此外，预收账款(期房预售款)和表外融资也是房企的重要债务。
从剔除预收账款后的资产负债率来看，上市房企位中位数在2017-2019年整体呈上行趋势，2020年在监管的压力下有所回调，今年上半年小幅反弹至69.4%，从高于2016年1.2个百分点，与2017年基本相当。
从净负债率来看，自2016年以来，中位数有所下降至59.7%，但是今年上半年下降幅度较小;3/4位数甚至有所上升1.4个百分点至98.2%，从接近监管底线(100%)的水平。
从现金短债比来看，自2016年以来整体呈下降趋势，2021年事季度中位数为1.3，较2020年底下降0.1;更值得关注的是现金流较差的企业即1/4分位数0.1下降至0.5，该部分房企本身短期流动性紧张，若进一步下降容易产生流动性危机。
3、从上市房企的“红橙黄绿”四档细分看，债务风险主要集中在红档和部分橙档房企，绿档和黄档房企则相对健康
根据监管部门出台的“三道红线”标准和2021年6月的财务数据，202家有完整数据的上市房企中，大部分企业处于黄档(75家)和绿档(72家)，合计占比72.8%。红档房企有26家，总负债为4.5万亿，占全部上市房企的16.5%，是债务风险的高发区。
红档和橙档房企经营状况从在恶化。
从剔除预收账款后的资产负债率来看，红档房企中位数在80%以上，绿档房企则在55%以下。此外，绿档和黄档房企的资产负债率下降，而红档和橙档房企还在上升。
从销售毛利率来看，各档房企均呈下降态势，其中红档房企降幅最大。今年房地产市场降温，许多房企降价促销、抓紧回款，出现增收不增利的情况。
从存货周转率来看，2021年上半年房企存货周转率较上年同期有所提升，一是2020年上半年疫情期间房地产销售大幅下滑，二是房企降价促销加快销售回款。但是短期内随着房企风险上升，购房者戒谨慎观望，不利于后续销售。
从现金短债比来看，绿档房企的偿债能力较强，中位数在2左史;红档房企流动性紧张，中位数只有0.2，且自2016年底的1.2一路下滑。在外部融收紧、销售下滑的情况下，红档房企极易发生资金链断裂，风险较大。
三、恒大违约不会成为“雷曼时刻”，二者存在本质区别
第一，美国房地产市场当时存在巨大泡沫，而中国房地产市场在经历近几年严格调控之后，风险缓释，总体健康。
第二，美国金融机构持有的大规模金融衍生品以次贷等“有毒资产”作为底层资产，而中国商业银行持有的房地产贷款则有相对充足的抵押品戒首付作为保证和缓冲。
第三，雷曼兄弟是系统重要性金融机构，风险会在金融体系内快速传染，而恒大只是房企，风险传染更易切断。
第四，美国监管部门当时受限于经验不足和制度约束，应对不当，而中国政府能调动更多资源和力量，也有丰富的危机处理经验。
四、房企债务风险若处置不当，将造成六大负面影响：地产、银行、财政、供应商、购房人群、失业
第一，对于地产行业，信用风险扩散至整个地产行业，导致健康房企融资困难和流动性紧张。
第二，对金融机构，导致金融机构不良资产率上升，信贷紧缩。
第三，对于地方政府，土地市场降温，加剧地方政府财政紧张局势。
第四，对于上下渤，拖欠供应商的应付账款、商票无法兑付，导致相关企业经营恶化。
第五，对于购房人群，购房者面临延期交房、房屋质量下降甚至烂尾的风险。
第六，对经济社会大局，加大经济下行压力，导致整条产业链的生产、投资、消费下降，失业增加。
五、房地产行业和政策的未来?
政策：未来房地产调控不会全面放松，而是因城施策，热度较高的城市继续收紧，热度较低的城市适度调整。政府坚持“房住不炒”、维护房价稳定的决心和定力不会变。
形势：黄金大时代已过，区域分化和不平衡时代来临，低能级城市风险高，一线等高能级城市保值性高。人口是房地产的需求，我国总人口增速持续下滑甚至可能负增长，有购房能力的劳动年龄人口绝对值持续向下;人口持续从农村向城市、从中小城市向大城市流动，意味着未来销售总面积可能将逐步见顶，区域分化越来越明显。
政策建议：要把握好房地产调控的力度和节奏，明确不同利益群体的优先级。第一，防止发生处置风险的风险，避免风险传染;第二，防止误伤居民刚需，满足合理购房需求;第三，对于恒大等风险房企的处置，要优先保障未交房项目顺利完工和偿付供应商欠款，保障弱势群体的合法权益，维护社会稳定。
风险提示：房地产调控超预期、货币政策超预期。
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