茅台发布2020年半年报：营收同比增长11.31% 净利同比增长8.92%

　　喜1：二季度现金流同比、环比均正增长

　　半年报显示，茅台二季度经营活动现金净流量103.18亿元，同比大降47.6%，这主要是财务公司相关业务的受客户存款和同业存放款项净增加额减少影响，客户和同业存款额减少106.93亿、客户贷款垫款增加29.97亿。

　　若刨除客户存款和同业存放款项变动的影响，茅台单季度销售商品收到现金245.80亿元，同比增长19.49%。由于茅台并未有其他类型经营现金流流入，因此销售商品收到的现金基本对应了销售情况。

　　从往年来看，二季度是相对而言的淡季，茅台历年二季度收到的现金流都较1季度更低，但是今年二季度收到的现金流无论是同比还是环比均为正增长。可见，二季度茅台的销售基本正常且有进一步向好的迹象。

　　喜2：直销占比快速提升

　　二季度末茅台的预收款94.64亿元，相比一季度末的69.09亿元增加25.55亿元，增幅超过1/3，这在经销商数量继续减少、经销合同不增额的情况下，也验证了茅台需求的旺盛。即使如此，茅台的预收款的参考意义也在逐渐降低，这主要是由于茅台的直销占比在快速提升。

　　上半年，贵州茅台的经销商减少327家，其中1季度减少316家，二季度减少11家。茅台酒经销商减少41家，系列酒经销商减少297家。相应地，贵州茅台直销渠道销售收入达到51.53亿元，上年同期直销渠道销售收入为16.02亿元，同比增长超过2倍。直销比例达到11.73%，同比提升了7.67个百分点，其中，单二季度直销比例16.47%，同比提升了13.60个百分点。

　　茅台整体的直销占比稳步提升，考虑到去年4季度大量投放电商、KA渠道，今年二季度的直销表现为后续茅台“收回”部分渠道利润奠定了较好的基础。

　　喜3：经营效率继续提升

　　账面上看，单二季度营收同增8.79%，归母净利同增8.92%，贵州茅台的二季度营业收入的增速与利润增速接近，看似不符合茅台等白酒的行业规律，更难提经营效率的提高。

　　而事实上茅台的经营效率近年来是有明显提升的。这主要体现在三个方面，销售费用率、管理费用率以及产能利用率的提升。

　　上半年销售费用率为2.55%，较一季度的2.61%继续降低，销售费用率为6.51%，较2019年也有所下滑。而在产能利用率方面，上半年茅台酒基酒产量3.67万，考虑1120吨茅台酒基酒产能在2019年10月投产，因此上半年3.56万吨的产量较2019年3.44万吨提升了3.45%。

　　在经营效率提升的情况下，茅台的利润增速并没有明显超出营收增速，导致利润增速不及预期的主要原因，是税金率提升。上半年茅台税金及附加达到56.04亿元，同比增加18.24%，较一季度的1.69%大幅升高，而2019年上半年的税金增速为2.14%。而这一阶段性因素的影响需要放在更长的周期来看，相比之下，上半年的现金流更具参考意义。