蚂蚁集团估值多少人民币？蚂蚁集团估值逻辑

　　4.1 收入端

　　蚂蚁集团的收入主要来自四个板块，包括数字支付与商家服务、微贷科技平台、理财科技平台、保险科技平台。2020年上半年，这四部分收入占总收入的99%。其各个板块业务的定价方式较为复杂，且收入中也含有一些杂项，因此我们在分析过程中进行简化处理，根据四项业务的总体收入和总体规模倒算总体费率，而不再对费率进行更细的拆分。

　　(1)数字支付与商家服务

　　蚂蚁集团向消费者及商家提供支付服务，按照交易规模的百分比收取交易服务费。数字支付与商家服务收入还包括客户备付金产生的利息收入。

　　(2)微贷科技平台

　　蚂蚁集团向以银行和信托为主的金融机构提供平台服务，按照合作伙伴获得利息收入的百分比收取技术服务费(方便起见，我们将其简化视为按照促成的信贷规模收取技术服务费);部分贷款由公司自营，相应利息净收入也计入微贷科技平台收入。

　　蚂蚁集团促成的信贷余额，包括合作伙伴(含网商银行)、控股子公司的信贷余额、已完成证券化的信贷余额，其中合作伙伴的信贷余额占绝大部分。2020年6月末蚂蚁集团自营贷款净额362亿元，仅占促成信贷余额的1.7%，发起的ABS余额1708亿元，占促成信贷余额的7.9%，剩余90%以上通过合作伙伴发放。

　　公司因自持一部分贷款而获得利息净收入，2020年上半年自营微贷利息净收入13.7亿元，占微贷科技平台收入的4.8%，占比不大，我们不再将其单独区分来测算收益率。此外，在资产证券化过程中蚂蚁集团因持有次级份额或在贷款转让过程中对所转让贷款保留部分风险和报酬还需确认相应资产，包括资管及信托计划、继续涉入资产等约81亿元，数额也不大，风险敞口可控。

　　(3)理财科技平台

　　蚂蚁集团向以公募基金为主的金融机构提供代销服务，并按照促成的AUM收取技术服务费;控股子公司天弘基金的收入也计入理财科技平台收入。

　　蚂蚁集团促成的AUM包括合作伙伴和天弘基金的AUM。蚂蚁集团促成的AUM原本以天弘余额宝为主，但2018年以来其加大产品分流并拓展更丰富的代销产品，第三方产品规模占比逐渐提高。2020年上半年，天弘基金从事资产管理业务产生的收入，在扣除内部结算的理财科技平台服务费之后占理财科技平台收入的18.8%，占比仍然较高，但相较前几年已经明显下降。

　　(4)保险科技平台

　　蚂蚁集团向保险公司提供代理服务，并按照促成的保费收取技术服务费;相互宝按分摊金额提取的管理费和控股子公司国泰保险的保费收入也计入保险科技平台收入中。国泰保险的保费收入扣除内部结算的保险科技平台服务费之后，剩余的自营净收入在2020年上半年为16.1亿元，占保险业务收入的26%，但近几年占比下降明显，再加上相互宝分摊金额扩大(其管理费率为8%)，导致估算的总体费率有所降低。

　　(5)创新业务及其他

　　蚂蚁集团的创新业务及其他收入当前的占比较小，只有1%左右。创新业务及其他包含蚂蚁链技术服务、金融云技术服务等，以及向关联方提供的行政及支持服务。蚂蚁链从2019年开始产生收入，关于蚂蚁链的介绍，可以参考我们2020年7月24日发布的报告《蚂蚁链：为数字经济赋予信任》。

　　4.2 成本端

　　蚂蚁集团的营业成本主要是向金融机构支付的交易成本、向合作服务商支付的服务成本以及宽带和客服等运维成本，这些成本主要受支付交易规模驱动。这三类成本近几年一直都占蚂蚁集团营业成本的96%左右。用“营业成本&pide;支付规模”估算的成本率近三年不断提升，主要是金融机构收取的交易费率提升，以及线下支付拓展带来的服务成本率增加。

　　4.3 费用端

　　从费用端来看，蚂蚁集团的费用主要是销售费用和管理费用(我们将研发费用计入管理费用中)，财务费用占比很小。其中销售费用主要是推广及广告费用，比如通过支付宝App向用户发放奖励、通过合作伙伴进行推广活动等，波动性很大，管理费用率则基本稳定。

　　4.4 其他净收益

　　我们将除收入、成本、费用、税金及附加和利息费用(后两项占比很小)外的其他收支统一合并为“其他净收益”。其他净收益构成繁杂，但主要部分是利息收入、投资收益和公允价值变动损益，这三类损益主要来源于金融类的资产。从近几年数据来看，其他净收益与营业收入的相对比例并不大。

　　需要说明的是，蚂蚁集团的金融类资产基本都是由经营性业务产生，而非从事金融投资业务引起。

　　公司未来利润增长取决于主营业务所在市场的空间以及竞争情况，前者决定了天花板，后者决定了公司的市场份额、定价以及费用率等的变化。我们先对市场空间进行展望，下一部分分析行业竞争情况。