蚂蚁金服上市马云会成为首富吗？马云有多少蚂蚁集团股份

　　02 应该用什么估值方法?

　　在反推出蚂蚁集团的税前利润后，应该用什么估值方法呢?这主要取决于投资者对蚂蚁集团的认知与定位，如果认为蚂蚁集团只是拥有庞大用户规模的金融公司，那么估值方法主要是基于蚂蚁集团的金融属性;如果认为蚂蚁集团是一家科技公司，金融行业只是蚂蚁集团现阶段赋能和聚焦的核心行业，那么估值方法，将主要基于蚂蚁集团的科技属性。这是一个仁者见仁智者见智的问题。

　　在此，先来看下蚂蚁集团的三大核心业务：

　　1)作为蚂蚁集团「基石」以及流量入口的数字支付业务 ，主要是通过收取B端的技术服务费，比如电商、线下交易等消费场景，每交易一笔，都会产生这样的费用，费率通常是千分之六。

　　2)目前贡献了主要利润的数字金融业务，可以进一步分为：i)融资(花呗、借呗、网商贷)、ii)财富管理(蚂蚁财富、余额宝、余利宝)、iii)保险(蚂蚁保险、相互宝等)、iv)征信(芝麻信用)。这一块业务是市场对蚂蚁集团估值时主要聚焦的部分，因为数字金融共享了蚂蚁集团大部分利润。

　　3)作为未来核心的科技服务收入。根据蚂蚁集团CEO胡晓明的说法，五年内，技术服务费占总收入的比例将上升至80%。因为技术服务费比例上升速度较快，蚂蚁集团通过自有资金运营的持牌金融业务所获收入占总收入比例则会相应下降。另外，蚂蚁集团还通过为服务业提供包括AI、区块链和风控能力等科技解决方案获取技术服务费。

　　那么市场又是如何看待蚂蚁集团的呢?正所谓知行合一，市场对蚂蚁集团的看法已经反映在对其的估值方法中。

　　目前，市场对于蚂蚁集团主要有四种估值方法。

　　第一种：把蚂蚁集团视为拥有巨大用户规模的互联网公司，再使用企业价值倍数法进行估值。

　　在2018年4月，国外投行巴克莱使用企业价值倍数法(EV/NOPLAT，企业价值/息前税后经营利润)来对蚂蚁集团进行估值，核心思路是：首先预测出蚂蚁集团2019年的预期NOPLAT(息前税后经营利润)为55亿美元，然后基于他们认为的比较保守的28倍EV/NOPLAT从而得到蚂蚁集团的企业价值为1550亿美元。

　　那么巴克莱是基于什么逻辑来预测蚂蚁集团的营收呢?主要是基于这条公式：

　　互联网企业营收=用户数量*ARPU(ARPU，全称是average revenue per user，单用户平均收入)

　　具体来看，在出报告的时间节点，即2018年4月时，巴克莱认为1)得益于蚂蚁集团全力推进线下支付以及扩大线下消费场景，预计到2019年，蚂蚁集团用户总量将超7亿，站在当下来看，巴克莱对蚂蚁集团用户数的预测偏保守，据蚂蚁集团官方披露，截至2019年6月底，支付宝的年度活跃用户就已经达到9个亿;2)同时基于消费者场景的不断渗透以及消费者使用更多类别的金融服务，一体化金融服务的渗透会促使ARPU的提升。

　　基于上述用户和ARPU预测，巴克莱预测蚂蚁集团2017财年的总收入为89亿美元，到2021年将增至335亿美元，4年复合增长率为39%。基于44%的常规息税前利润率，巴克莱得出2021年146亿美元的息税前利润。假设有效税率为20%，根据模型计算得出2021年117亿美元的息前税后经营利润。

　　巴克莱得出蚂蚁集团1550亿美元估值，是基于28倍的EV/NOPLAT和2019年55亿美元的预期NOPLAT，这与当时腾讯2019财年的28倍预期市盈率倍数相当。

　　另外，考虑到息前税后经营利润45%复合年增长率(2019-2021)，巴克莱认为蚂蚁集团目前的价值是被低估的，因为PEG仅为0.6倍(0.6=28/45%*100)，低于PEG的合理区间0.8~1.2倍。

　　国内券商安信证券也采用了类似巴克莱的估值方法，也是首先根据用户数*ARPU来预测出蚂蚁集团的营收数据;不一样的地方在于安信证券采用的是市盈率，而不是企业价值倍数，并且安信证券给予的估值倍数更高，是按照40倍市盈率*2019年预计净利润40.5亿美元来估算出蚂蚁集团的股权价值为1620亿美元。

　　具体估值思路如下：i)2018 财年(2017.3.31-2018.3.31)蚂蚁集团给阿里巴巴集团支付知识产权及技术服务费为 5.49 亿美元(34.44 亿元)，按照 37.5%的分润比例折算，反推出蚂蚁集团 2018 财年全年税前利润为 14.64 亿美元;ii)估计蚂蚁 2019 年收入达 145亿美元，税前利润率为 35%且有效税率为 20%，因而预测 2019 年净利润 40.5 亿美元;iii)考虑到公司全球化布局前景和公司经营模式转型对利润率的提升，并参考阿里巴巴整体估值水平(42 倍 P/E)， 给予蚂蚁集团 40 倍 P/E 估值，对应估值为 1620 亿美元。

　　第二种：仍然把蚂蚁集团视为拥有巨大用户规模的互联网公司，即首先找到对标公司，然后按照平均单用户市值*用户总规模来得到蚂蚁集团的估值。

　　在安信证券于2018年4月20日发布的《金融科技独角兽深度系列之一：蚂蚁金服，技术改变生态，全球普惠金融》，他们：i)按照2018年4月12日的收盘价，计算出蚂蚁集团的对标公司PayPal和腾讯，每用户市值分别约为391美元和487美元;ii)考虑到蚂蚁集团的发展水平相对更早期，采用二者每用户市值平均值的70%得到每用户市值约307美元，乘以蚂蚁集团在当时的用户规模5.2亿，得到蚂蚁集团的估值为1597亿美元。

　　第三种：把蚂蚁集团视为一家类似于PayPal的第三方支付公司，以PayPal的市值和价值因子作为比较基准，通过相对估值法(P/E、P/S)来给蚂蚁集团估值定价。

　　在2018年的时候，国外大行Jefferies的分析师认为蚂蚁集团2017年的营收中，高达70%都是来自于支付业务，因而选取美国已上市的支付公司PayPal作为可比公司，根据对蚂蚁集团2019年的预测营收，乘以与PayPal一致的7倍的市销率(P/S)，得到蚂蚁集团的估值为1330亿美元。

　　国内的长桥证券则是通过比较蚂蚁集团和PayPal的营收和净利数据来评估蚂蚁集团如果以2000亿美元估值合不合理。