胜达转债价值分析 胜达转债中签率是多少？

　　二、纸箱包装供应商，全国布局初步形成

　　1、主要从事于瓦楞纸箱、纸板生产，具备客户品牌优势

　　公司是国内领先的包装印刷综合解决方案专业供应商之一，是中国包装联合会认定的“中国纸包装龙头企业”之一，公司主要从事瓦楞纸箱、纸板的研发、生产、印刷和销售。公司的主要产品为瓦楞纸箱、瓦楞纸板，具备低克重、高强度、多色彩等特点，广泛地应用于啤酒、饮料、烟草、电子、家电、家具、机械、快递物流、化工、服装等行业的内外包装。公司2019年瓦楞纸箱营收占比达94%，主营业务突出。

　　公司具有较强的纸包装解决方案供应能力和快捷周全的配套服务，目前与华润啤酒、农夫山泉、娃哈哈、老板电器、苏泊尔、顺丰速运、海康威视、松下电器、三星电子、博世(BOSCH)等国内外知名企业建立了长期、稳定的合作关系。

　　2019年公司新做一系列战略布局，包括在中部、西部、西北地区建厂扩张，对原有基地进行技改升级，加大技术研发投入等等，在短期内导致了固定成本的增加，但效益尚未充分发挥，导致业绩有所下滑。因此，2019年公司实现营业收入12.66亿元，同比减少1.48%，实现归母净利润1.06亿元，同比减少25.25%。2020年一季度公司实现营业收入2.48亿元，同比减少12.49%，实现归母净利润0.06亿元，同比减少74.27%。一季度业绩大幅下滑主要受新冠肺炎疫情冲击，公司和下游客户的整体开工率下降，疫情也对下游的家电、家具、电子、化工等客户订单的短期冲击较大，导致了公司的利润大幅下降。

　　2019年公司毛利率同比下降，主要是由于产品价格受原材料降价、市场竞争加剧、新基地投产等影响下降，同时新建生产基地的固定资产折旧较高而效益尚未充分显现。2019年公司综合毛利率为18.02%，较2018年下降1.57个百分点。

　　2、全国布局初成，产能待释放

　　公司拥有世界先进的德国BHS2800高速瓦楞纸板生产线，拥有集印刷、开槽、成型、打包于一体的世界先进的瑞典EMBA纸箱联动线，拥有世界先进的各类印刷机及印后加工设备，掌握水印、胶印、预印等多项印刷工艺，能够满足各类纸箱、彩盒、纸托盘等的生产加工。

　　公司产能稳步提升，2019年瓦楞纸板产能达到4亿平，2017-2019年年均复合增长6.32%。2018年以来，公司持续推进全国布点战略，并对原有设备落户的基地实施技改，先后在江苏、四川、湖北等地设立生产基地，截至2019年末，公司在全国范围内的纸包装工厂已经达到10余家，有利于公司持续扩大市占率。主要产品瓦楞纸箱主要用于配套特定客户的特定产品，具有定制化生产的特点，因此公司主要采用“以销定产、备有少量库存”的方式确定生产计划，产销率都接近100%。2019年公司前五大客户营收占比为29.90%，其中顺丰速运为公司第一大客户，营收占比为11.47%。

　　3、发行转债用于纸包装制品及包装纸箱技改项目

　　本次发行转债募集资金总额不超过5.5亿元，扣除发行费用后，拟用于年产3亿平方米纸包装制品项目、年产1.5亿平方米绿色环保智能化高档包装纸箱技改项目和偿还银行贷款。项目建设完成将增加瓦楞纸箱、纸板的设计产能4.5亿平米/年，有利于提升公司的竞争实力。纸包装制品项目通过有效丰富湖北基地的产品品类，扩大、加深与客户的合作，吸引更多新客户合作，为客户提供更加优质的、符合客户多样化需求的产品。绿色环保智能化高档包装纸箱技改项目有助于缓解目前杭州总部产能紧张的状况，同时进一步提高设备技术水平，从而满足杭州附近地区快速增长的物流电商行业包装需求，为网易严选、集商优选等近两三年建立合作、订单需求快速增长的客户提供更好的纸包装解决方案。

　　三、定价分析及申购建议

　　1、转债申购中签率预计落在0.0033%-0.0044%之间

　　方吾校、方能斌、方聪艺父子女三人通过全资控制的新胜达投资持有公司65.49%股份，考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比60%-70%，配售金额为3.3亿元至3.85亿元之间，则网上发行金额为1.65亿至2.2亿元。近期发行的巨星转债网上申购金额为6.43万亿;雪榕转债网上申购金额4.44万亿，假设胜达转债网上申购金额5万亿，则中签率预计落在0.0033%-0.00464%之间。

　　2、预计胜达转债一级市场申购风险不高

　　根据发行公告日2020年6月24日大胜达收盘价测算转债平价为92.60亿元，参考6月24日相同评级、平价相近、规模相近的特一转债(转股溢价率14.24%)、新春转债(转股溢价率16.04%)以及同行业的合兴转债(转股溢价率10.96%)，胜达转债上市首日转股溢价率预计在10%-15%之间，对于当前平价，胜达转债上市价格预计在101.86元至106.49元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。胜达转债债底支撑性较为一般，正股大胜达为瓦楞纸箱龙头企业之一，下游客户资源雄厚，公司全国布点初步完成，新增产能处于释放期，具备一定成长性，因此参与胜达转债一级市场申购风险不高。

　　四、风险提示

　　正股股价不及预期，转股溢价率不及预期，下游需求走弱等。