华阳转债申购价值分析 华阳转债中签率是多少？

　　华阳国际(002949.SZ)是装配式建筑设计龙头。

　　转债方面，发行规模小(4.5亿)，债项评级为AA-级，债底保护一般，但平价高，申购安全垫较好。

　　定价方面，华阳正股当前价格28.34元，对应转债平价为109.89元，参考亚泰、利尔等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计华阳转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在121元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。

　　装配式建筑设计龙头，全流程设计能力领先，拥有优质客户资源华阳国际是装配式建筑设计龙头。公司19年毛利率达31.36%，高于同业水平，设计与技术是主要竞争优势。根据华泰建筑组7月6日报告《装配式设计龙头，引领生产方式变革》中的观点，公司是国内装配式建筑设计标准制定者之一，全流程设计能力领先。预计未来五年装配式建筑设计CAGR达17.6%，市场空间广阔。公司18-19年订单增速约40%/25%，行业需求旺盛;公司拥有优质客户资源，在万科、华润、保利等头部地产商中占有较高比重，从建筑面积测算，公司在万科及前五大客户的收入占比及稳定性居行业前列。总体看，装配式建筑龙头仍有较高成长性。

　　正股估值较高，股价弹性较好，装配式建筑趋势是重要题材华阳国际当前股价28.34元，对应PE TTM为53.1x，对应PB LF为5.1x，处于历史较高分位。我们选择汉嘉设计(29x，2.4x)、中衡设计(15x，1.6x)、胜宏科技(16x，1.7x)作为可比公司，华阳国际在行业内估值水平较高。该股52周年化波动率为83.12%，弹性较好;截至20Q1机构投资者持股合计1.49%，关注度不高。装配式建筑发展趋势是主要上涨触发剂。公司股权集中，存在一定质押风险，关注回款能力和客户集中风险公司股权结构集中度较高，第一大股东、实际控制人唐崇武及其一致行动人徐华芳合计持有公司40.67%的股份，唐崇武通过华阳旭日和华阳中天间接持有7.15%的股份(20年3月)。累计被质押股份占总股本的46.08%，存在一定质押风险。

　　信用方面，主要关注：

　　1、公司应收账款和应收票据增长较快，对资金周转形成压力;

　　2、公司华南地区收入占比达80%，存在收入区域和客户较集中风险。

　　条款分析：评级适中、债底保护一般、平价高，申购安全垫较好华阳转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期赎回价为113元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为2.92%;债项/主体评级为AA-/AA-(中证鹏元)，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.90%(2020/7/28)作为贴现率估算，债底价值为80.00元，债底保护一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价28.34元，对应平价109.89元。

　　综合看，该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析华阳正股当前股价为28.34元，对应平价为109.89元，可参考相近规模、相同评级的亚泰(平价107.96元，平价溢价率7.17%)、利尔(108.76， 16.78%)。

　　我们的判断是：1、该券评级偏低、规模偏小，机构存在入库约束，流动性可能一般;2、正股基本面较强，装配式建筑成长性较好，不过估值处在高位;3、华阳正股基本面和弹性均较好，是转债中较好的装配式建筑标的，上市定位预计高于全筑。不过，转债转股价偏高，需注意上市后转债弹性减弱风险。

　　综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格121元左右，建议一级市场积极参与。

　　风险提示：质押股份被平仓风险，应收账款占比较高，客户集中风险。