景兴转债价值分析 景兴转债中签率是多少？

　　包装原纸产品覆盖江浙沪——景兴转债价值分析

　　景兴转债(发行规模12.80亿元，评级AA)的下修、回售条款相对严格，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格为110-114元。在配售30%的假设下景兴转债留给市场规模为8.96亿元，测算中签率约0.01%。打新参与没有异议。随着宏观经济回暖低估值的包装纸行业基本面出现改善，但短期内资金关注度不高。在山鹰转债、鹰19转债存续的情况下，景兴转债如果定位偏低，则可能是一个低风险偏好账户布局的机会。

　　景兴纸业核心产品为牛皮箱板纸、白面牛卡纸、高强度瓦楞原纸、纱管纸、生活用纸、纸箱，2019年公司原纸产量为138.54万吨，并生成13126.3万平方纸箱及纸板，83.93万箱生活用纸和5.17万吨生活用纸原纸，当年原纸产品贡献了83.65%的营业收入和81.74%的毛利。公司产品主要覆盖江浙沪地区，浙江/江苏/上海区域分别贡献营收50.40%/26.08%/14.56%。相比于转债上市的山鹰纸业(2019年原纸产量473.59万吨，瓦楞箱板及纸箱产量12.59亿平方米)，景兴纸业规模较小，产品毛利率略低。2019年包装纸企遇到了外废配合收紧导致原材料结构上涨、下游需求不振的双重压力，公司毛利率整体下滑。为应对这一情况，公司向上游延伸打通全产业链条，借助马来西亚废纸浆板项目通过海外渠道解决进口原料困境。

　　2019年全年景兴纸业实现营业收入/归母净利润52.51/1.89亿元，同比下降11.57%/ 43.73%，其中盈利降幅相较于19H1略有收窄，这得益于2019H1以来随着经济回暖产品毛利率提升。2019年公司工业原纸产量/销量同比增长3.75%/4.49%，毛利率相比2018年下降2.55个百分点，整体净利率下滑2.15个百分点至3.87%。不过需要看到当期公司应收票据与账款规模降低约39%至12.57亿元，相对应的，经营活动现金流量净额上升约16%至12.61亿元。2020Q1公司实现营业收入/归母净利润8.64/0.43亿元，同比下降33.54%/ 41.80%。受疫情影响下游需求继续疲软成品纸及废纸价格均回落至历史底部，公司营收明显下滑，不过毛利率改善至13.30%，相比2019年全年走高2.32个百分点。

　　风险提示：原材料价格及政策波动，下游需求不及预期。