黄金和股市纷纷大涨 下半年投资什么好？

　　3. 经济增长与周期：收益与风险之源

　　既然投资都有风险，那么投资收益从哪里来，风险又是如何产生的?

　　收益之源：经济增长。

　　比较美国和日本的股市，美股的标普500指数在过去40年持续创新高，而日本的日经225指数在1989年达到38957点的历史高点，此后股市盘整了近30年，是什么导致了美日股市表现的巨大差异?

　　我们发现，导致美日股市表现差异的最根本原因还是在于经济增长。美国经济总量在过去40年持续增长，从而支撑了股市的持续创新高，而日本经济在90年代之后陷入了近30年的停滞，从而使得股市持续低迷。

　　从债市来看，美国10年期国债利率走势与其GDP名义增速的走势高度一致。

　　日本的国债利率走势也与GDP名义增速高度相关，目前其国债零利率，也在于其名义经济总量长期没增长。

　　由此可见，无论股市还是债市，其收益的来源都是经济的名义增长，包括了经济实际增长与通货膨胀。我们对美国进入纸币时代之后的各类资产回报率进行了统计，发现房产和股票是回报率最高的两类资产，年均综合回报率接近10%，超过了同期7.1%的GDP名义增速。而长期国债利率均值为5.6%，略低于GDP名义增速。黄金价格年均涨幅为4.9%，高于3.53%的通胀率，但低于GDP名义增速，而现金资产的回报率最低，低于通胀率。

　　从理论上说，一切资产的收益率都来自于经济的名义增长。其中股价涨幅来自于企业利润增长，房价上涨来自于收入增长，其实最终都来自于经济名义增长，但由于股息和租金的存在，就使得股票和房产的长期回报率超过了经济名义增速。而债权和股权共同形成了企业，创造了经济增长。但由于债权承担的风险低于股权，因而其回报率理应低于经济名义增长。黄金本身不创造价值，但有保值的功能，因而其价值超过通胀，但低于经济名义增速。

　　但我们统计中国过去17年各类资产的回报率，发现均远低于同期13.1%的GDP名义增速。其背后的原因或在于，我们统计的房价涨幅所使用的是新房价格涨幅，其可能低估了房价的实际涨幅。而股市过去存在存量估值泡沫和新股估值泡沫，使得其涨幅低于企业盈利增速。而在债券市场上存在利率管制，使得国债利率和企业贷款利率远低于GDP名义增速。

　　而在2012年之后，我们发现各类资产回报率和GDP名义增速开始吻合。从12到19年，沪深300指数和房产的年化综合回报率分别是9.7%和9.1%，略高于同期9%的GDP名义增速。而同期的贷款利率均值为6.4%，低于9%的GDP名义增速。贷款利率扣减掉风险溢价等因素之后，差不多对应3.5%的国债利率。

　　风险之源：经济周期。

　　但是在市场经济中，经济增长并非稳定不变的。美国的NBER记录了过去100多年美国经济周期的运行情况，其记录显示上一轮经济周期在20年2月达到顶峰，随后开始了经济衰退。问题是，经济周期是由什么导致的?

　　通常认为，存在四类经济周期，都是由投资的波动所导致的。其中最短的是基钦周期，持续时间在3-4年左右，由存货投资的波动所引发。其次是朱格拉周期，持续时间在7-10年左右，由企业设备投资驱动。再次是库兹涅茨周期，持续时间在20年左右，由房地产投资驱动。最长的是康波周期，技术进步所驱动。

　　除了投资以外，货币和债务也会导致经济周期的出现。长期来看，经济增长来自于生产性活动，来自于技术进步。但短期内，靠举债也能够换来经济增长。而且由于人们总想过好日子，不愿意承受经济衰退，因而往往会举债过度，或者是政府举债、或者是央行放水刺激居民和企业举债，但借了钱总是要换的，因而债务的波动就会产生经济周期。

　　而随着经济的周期波动，代表资产回报来源的GDP名义增速也会发生周期性的波动，这就使得各类资产的回报率发生变化，进而导致了各类投资风险的出现。大至全球和国家的经济周期，小至企业的经营周期，都会产生各类风险。