2021年人民币汇率走势 下半年人民币下行空间可能小幅增加

　　展望二季度，全球仍将处于疫情状态下，我们判断本文第一个图表的现象虽边际弱化，但仍将延续。具体来说，经常账户仍是考察人民币短期走势的关键因素。在全球共振复苏的背景下，中国出口仍有可能保持较高增长动能。分地区看，随着美国新一轮财政刺激落地、疫苗接种进展顺利，美国经济可能继续加速，3月美国制造业PMI达到64.7%、创近35年新高;同时，3月欧元区制造业PMI达到62.4%，创下自欧元区建立以来新高;此外，日本制造业PMI也连续两月高于荣枯线。在较为强劲的制造业动能下，全球对资本品和中间品的需求可能继续上升，有望支撑中国出口维持较强增长，从而带来较高的经常账户顺差。外需之外，虽然面临较高基数，但今年2月社融增速较去年年底持平，显示实体经济的融资环境仍然相对宽松，加之企业利润增长较快，投资需求仍有支撑，经济基本面总体稳健。

　　在之前的报告中，我们指出中美影子利差(Shibor 3M – Wu/Xia影子利率)很大程度上决定了人民币兑美元汇率。影子利率从价和量的角度综合衡量了货币政策的松紧程度，能够更客观反映量化宽松对短端利率和流动性的影响。从这个意义上讲，基于影子利差的分析方法，其思想内核类似于汇率决定论中的货币分析法(Monetary Approach)。展望二季度，美联储仍将大概率维持宽松立场，因而其影子利率短期内难以转而趋势上行[1]。另一方面，出于对信用风险的考虑，Shibor 3M利率4月份或有小幅下行压力，随后或将企稳波动。综合来看，二季度Shibor利率不大可能出现趋势性下行，因而中美影子利差或难以趋势性收窄。中美长端利差收窄会对人民币造成显著压力么?与G10货币不同，历史上，中美长端利差(名义或实际)与人民币的关联程度较低。敏感性分析显示中美利差每缩窄100个基点，人民币走弱1%左右，其敏感性位列主要货币最低之列。

　　综上，基于二季度国际收支将大概率保持稳健、中美影子利差难以趋势收窄和人民币国债相对吸引力(尤其在中短端)的判断，我们预计人民币在二季度美元“湍流”中有望获得较好支撑，可能在当前点位窄幅波动，其中走弱压力或相对集中于4月(关注信用风险)。

　　展望下半年，增长动能可能进一步放缓，复苏不完善不均衡的结构性问题可能会有所发酵，并反映到宏观数据上，经济或面临调整压力。另外，经常账户收支也将逐渐回到疫情前水平。人民币下行空间可能小幅增加，波动率也会加大。