太平鸟(603877)：PB女装风格调整期影响加盟表现 17年业绩有望企稳
PeaceBird女装风格调整背景下，公司业绩略受影响，16年收入/净利润分别增长7%/-20%。公司以多品类多品牌共同驱动，通过有梯度的品牌组合迎合不同年龄、性别、收入群体的消费需求，已发展成为国内休闲服饰的优秀代表。尽管16年业绩暂时受到影响，但随着品牌调整逐渐到位，配合供应链管理提升，渠道布局有的放矢，今年公司业绩有望企稳回升。公司目前市值152亿，对应17PE为33X，短期估值较为合理，但中长期而言，公司作为行业龙头多品牌运作能力优秀，核心品牌稳健发展，新兴品牌有望快速增长，震荡市下，待次新股高估值消化，可积极关注。
16年公司营收净利润分别增长7%/-20%。公司发布年报，2016年实现收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为63.20/4.40/4.28亿元，同比增长7.06%/
-31.05%/
-20.22%。基本每股收益1.02元，分红预案为每10股派发现金股利5元(含税)。分季度来看，2016Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为23.90/1.89亿元，同比增加11.75%/-27.48%。
调整客群定位至PB女装略有下滑，PB男装稳健增长，新兴品牌快速发展。分品牌，PeaceBird女装由于风格调整，收入下滑4.64%至24.24亿元(16年净增直营/加盟店92/86家至414/1212家)，PeaceBird男装则稳健增长8.65%至22.64亿元(净增直营/加盟店71/-14家至402/794家);乐町女装同比增长13.15%至8.88亿元(净增直营/加盟/代理店10/-39/20家至99/392/196家);得益于公司多品牌、有梯度发展，16年Mini
Peace(净增直营/加盟店66/128家至242/393家)、Material
Girl(净增直营/加盟/代理店12/23/26家至24/44/50家)和Amazing
Peace(净增4家直营店至17家)等新兴品牌正处于快速成长期，收入同比分别大幅增长68.92%/284.18%/183.55%，至5.16/0.96/0.16亿元。截至16年底，公司直营/加盟/代理店分别为1198/2835/246家，门店总数4279家。
分渠道，公司直营渠道同比增长21.84%至26.00亿元，加盟渠道由于PB女装调整客群定位，部分加盟商信心受挫，导致PB女装订货出现调整，同比下滑18.25%至21.57亿元。电商销售仍保持快速增长，16年线上销售同比增长46.08%至13.02亿元，14至16年年均复合增长率为51.85%。
分业态，公司调整渠道结构，16年净增购物中心店332家至1206家，零售额同比增长24.95%至24.69亿元，13年至16年年均复合增长率为40.64%;百货店零售额同比增长8.50%至35.40亿元，而街边店则下滑8.58%至22.88亿元。此外，公司还利用多品牌经营优势，开设品牌集合门店，截至16年底，公司拥有品牌集合店18家，2016年零售额超过1600万/家。
直营增加小幅提高毛利率，费用率上升及存货跌价准备计提增加导致净利润下滑。16年公司综合毛利率54.95%，同比微升0.71PCT，主要原因是公司直营销售比例提高，直营毛利率较高。提升公司主品牌毛利率。费用率方面，16年公司期间费用率43.54%，同比增加3.83PCT。其中销售费率由于公司直营规模扩大和大力推广电商销售平台的广告宣传费用，上升3.46PCT至34.84%;管理费率由于丰富产品种类而增加研发费用、业务规模扩大而提升管理人员数量薪酬，上升0.27PCT至8.12%;财务费率由于短期借款增加导致利息支出增加，上升0.11PCT至0.58%。此外，公司基于谨慎原则，计提存货跌价准备2.09亿元，较15年增加6437.57万元，叠加费用率上升的影响，净利润双位数下滑。
存货随公司收入规模扩大相应增加，应收款变动较小，经营性现金流增加。截至2016年末，公司存货16.21亿元，较年初增长7.45%，随业务规模和销售规模扩大，库存规模相应增加。应收账款余额3.76亿元，较年初增长0.71%，变动幅度较小。经营性净现金流为6.30亿元，同比增长166%，主要原因是控制当季货品采购，存货状况改善。
盈利预测和投资评级。公司以多品类多品牌共同驱动，通过有梯度的品牌组合迎合不同年龄、性别、收入群体的消费需求，已发展成为国内休闲服饰的优秀代表。尽管16年由于PeaceBird女装品牌风格调整业绩暂时受到影响，但随着品牌调整逐渐到位，配合供应链管理提升，渠道布局有的放矢，公司业绩有望企稳回升。根据公司全年直营及加盟分别净增150/450家的规划，预计17-19年EPS为0.96/1.11/1.28元，公司目前市值152亿，对应17PE为33X，短期估值较为合理，但中长期而言，公司作为行业龙头多品牌运作能力优秀，核心品牌稳健发展，新兴品牌有望快速增长，震荡市下，待次新股高估值消化，可积极关注。
风险提示：零售环境持续低迷;休闲服饰竞争加剧;新开直营店边际收益低于预期。(招商证券 孙妤,王孜 )
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