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　　晨鸣纸业:造纸量价齐增,成本优势凸显

　　类别：公司研究机构：中银国际证券股份有限公司研究员：杨志威日期：2018-03-30

　　公司发布年报 ,2017年实现营收298.5亿元,同比增长30.32%,实现归母净利润37.7亿元,同比增长88.6%;其中17Q4实现营收79.2亿元,同比增长25.1%,实现归母净利润10.6亿元,同比增长138.0%。拟向普通股股东每10股转增5股派6元。

　　支撑评级的要点

　　业绩符合预期,造纸量价双增。公司造纸业务实现了263亿的收入,同比增长34.5%,完成机制纸销量496万吨,同比增长9.7%,湛江晨鸣的120万吨液体包装纸产能释放贡献了主要增量。吨纸价格平均上涨22.6%,受益于从17年初至今,主要产品铜版纸、双胶纸、白卡纸的持续提价,预计价格在18年1季度仍能体现20%左右的增长。

　　自供浆提供盈利弹性。造纸业务毛利率达到29.1%,同比增长5.4pct,吨纸毛利达到1544元,同比增加517元。Q4毛利率达到了35.7%,净利率达到了13.1%。我们测算若包含政府补贴在内,吨纸净利达到了650元。

　　公司纸浆自给率超过70%,2017年平均吨浆成本要比外购纸浆低500元以上。18年国内废纸限入政策推升木浆需求,国际纸浆新增产能有限,浆价上涨具备持续性,公司自产浆的成本优势将在18年上半年更明显的表现,预计公司吨纸净利将继续提升。

　　产能持续扩张,木浆自给率有望进一步提升。公司目前已经拥有1,000万吨浆纸产能,18年年中,公司寿光美伦51万吨高档文化纸、本部新闻纸改文化纸项目预计投产,增加65万吨双胶纸产能。同时18年黄冈林浆纸一体化项目、寿光美伦40万吨化学浆项目也将投产,我们测算届时公司的浆产能理论上可以基本满足目前造纸产能。同时,海鸣矿业菱镁矿项目一期已于2018年1月份成功投运, 18年开始贡献一定增量。

　　融资租赁业务风险逐步化解。在金融业务板块,公司构建起了布局更加合理的金融业务体系。加强金融业务的集中管理,成立融资租赁管理总部,新设成立上海、广州两家融资租赁公司和山东、广州保理公司,进一步化解业务风险。17年应收融资租赁款269亿元,同比增加66亿元,融资租赁收入23.5亿元,与去年基本持平。对于坏账风险,公司采取了更为审慎的会计估计,通过增提坏账准备增加了资产减值损失1.33亿。

　　目前在融资租赁合同占比中,基建、房地产、集团造纸、钢铁产业占主要比重,布局更加分散,呈稳健发展格局。

　　评级面临的主要风险

　　废纸政策变动、融资租赁坏账风险。

　　估值

　　公司作为自供浆比例最高的文化纸龙头,在浆系涨价过程最为受益。预计2018-2020年每股收益为2.39、2.80、3.14元,同比增长23%、17%、12%,当前股价对应18年PE7.2X,若考虑增发,则对应PE 约为8X,维持买入评级。