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　　锦江股份:开店计划提速,产品结构优化带动业绩增长

　　类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：黄守宏 日期：2018-04-02

　　业绩整体符合预期,提价逻辑得到验证,酒店产品结构持续优化,铂涛维也纳加速开店,卢浮受益欧洲经济回暖业绩上扬。1)由于维也纳酒店集团2016/07并表,铂涛集团2016/02并表,可比口径因素导致维也纳与铂涛并表业绩大增,2017全年维也纳实现营收22.60亿元,归母净利2.33亿元(公司持股80%);铂涛集团2017全年产生39.85亿元营收,归母净利2.70亿元,同时2018年1月12日公司实现对铂涛剩余股权中部分股权的收购,完成后持有铂涛集团93%股权;2017年铂涛集团利润同比增长100%。其中,中端品牌对集团业绩贡献占比超20%,新签约中端酒店数量同比增长71%,中端房费收入占总房费收入比例大幅提高;维也纳2017全年新增门店290家,截止2017年12月维也纳开业门店754家,签约门店1606家。2)卢浮集团系列期内完成营收5.12亿欧元,归母净利3445万欧元(折合人民币2.8亿元左右);锦江之星实现营收14.15亿元,归母净利1.79亿元;锦江都城酒店实现营收1.56亿元,实现归母净利4383万元;3)新开门店加盟型占比84.24%持续优化产品结构,加盟店作为轻资产有利于公司快速扩张,加盟店更高的利润率也将为公司持续功能,签约酒店加盟店占比达88.38%,未来公司开业加盟店占比有望一路向上。加盟店收入快速增长,首次加盟费收入5.01亿元,比上年同期增长102.57%;持续加盟费收入19.47亿元,比上年同期增长32.40%,中央订房系统渠道销售费收入8,044万元,比上年同期增长17.50%。

　　重点看公司整合效应释放及激励机制改善。公司背靠6000多家门店、1.4亿会员规模优势凸显,上游借助全球采购平台有望压缩采购成本,下游WeHotel(佣金率5%左右)背靠公司门店及会员流量支持提升与OTA(佣金率10%-15%)的议价能力;后端:整合效应逐渐释放,全球财务共享平台打通财务、人力资源及IT端有望降低管理费用。国改环境下:1)根据上海国资委公告,WeHotel(公司占股10%)员工持股试点改革有望18年落地;2)管理层层面,伴随国有企业做大做强、国有资产增值保值的背景,集团对公司的考核指标具化为经常性收入及利润,剔除了资产及股权处置所得收益;3)经营层面卢浮亚洲或将 引入维也纳及铂涛市场化激励机制,其发展值得关注。以上多因素共同作用,在2017Q3(单季度)的销售及管理总费用率中得到了显著的体现(环比下降1.85pct.,同比下降4.31pct);我们预计2018起公司对成本控制的红利有望继续释放,2018年-2019年间的销售及管理总费用率有望分别下降至76.99%/75.66%,预计仅由成本控制而带来的营业利润增量约2.52/2.13亿元,分别占当年营业利润的14.80%/9.83%。随着业绩释放,我们预计估值有望抬头。

　　投资建议:考虑轻资产扩张+行业提价背景+整合效应逐渐释放,成本费用端改善加速;维也纳新店加速成熟有望在2018年集中释放业绩,叠加行业步入提价周期,铂涛系继续加快产品升级,预计公司2018-2020年归母净利分别为12.80/17.32/22.99亿元,对应EPS为1.34/1.81/2.40元。公司为有限服务酒店龙头,品牌资源丰富具备竞争优势,给予一定估值溢价,2018年PE为39x,对应6个月目标价50.10元,给予买入-A投资评级。

　　风险提示:宏观经济下行风险;酒店供需改善不及预期风险等;中端酒店开店进度不及预期等。