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　　永辉超市:业绩符合预期,ROE上升逻辑再得印证

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：黄守宏日期：2018-04-03

　　事件:3月30日公司公告,2017年实现营业收入585.91亿元,同比增长,由新店老店共同驱动(老店同店增速+2.2%,新店贡献比例为23%);在云创板块因前期投入亏损2.6亿的前提下,实现归母净利润18.17亿元,同比增长46.28%;扣非归母净利润17.78亿,同比增长63.62%,业绩符合预期。公司经营活动现金流净额26.4亿,同比增长37%;存货周转天数为天,同比下降1.5天。

　　外延展店提速,网点加密供应链优化,带动毛利率上行。据公司公告,2017年公司门店展店大幅提速,新增Bravo门店133家、永辉生活店172家、超级物种27家,超额完成2017年初制定的开店任务;开业门店经营面积528万平方米,较上年度增加23%,已覆盖21个省市。其中:1)分业态种类来看,受益于展店提速及红改绿战略推进,公司绿标店占比大幅提升(由20%升至37%);2)分地区来看,在重庆、福建、北京收入、利润稳固的情况下,浙江、上海、广东、四川、陕西等地获得超过30%的营业收入增长,浙江、上海、广东、四川、河南、河北、陕西、黑龙江等地获超80%的利润增长,规模效应逐步显现。受益于网点加密(北京、华东地区表现最为突出,毛利率分别+0.34%、+0.32%)以及分品类供应链优化(生鲜产品毛利率+0.19%),公司综合毛利率上行0.65ppt至20.84%。

　　人员密度、全口径租金水平下降,转租面积、收入量价齐升,盈利能力持续向好。报告期内,公司人工费用及租金费用(费用端最主要两项,合计约占销售及管理费用的60%-70%)相关指标继续向好:1)由于合伙人赛马制继续迭代,以良性竞争促进人员激励,公司人员继续精简,单位面积员工数目从16.5人/千平方米下降至16.2人/千平方米,人效仍保持在70万/元/年的历史最高水平;2)全口径租金继续边际递减(由31.4降至30.5元/平方米/月),转租面积面积比例(由15.8%升至17.6%)及单位面积转租价格(由95升至101元/平方米/月),公司净租金费率继续下降。结合毛利改善,公司盈利能力持续向好,净利率升至3.1%。

　　高成长性超市龙头,ROE上升逻辑再得印证。我们曾在先前发布的深度报告中阐述看好公司的两大核心原因:1)由于具备强生鲜壁垒、高效供应链管理及业态创新能力三大核心优势,看好公司在行业双线融合、加速集中发展趋势之下的高成长性;2)受益于物流及现金流支撑的外延展店增速、规模效应及供应链优化带来的毛利率改善、人员管控及租金剩者红利带来的费用优化、SKU优化及科技赋能带来的周转提效,判断公司ROE或已迈入上升通道。如今从年报来看,2017年几乎所有经营数据均对公司ROE上升逻辑再度印证。公司目前加权ROE约9.3%,距离不考虑2015-2016年定增股本扩充影响的历史稳态水平(约12%-15%)、国外超市龙头约20%的ROE水平均存差距;且得益于国内人力成本较低优势,待规模效应凸显,净利率有望更有作为。综合来看,我们认为,公司ROE仍具备较大上升空间。

　　投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市前五龙头;在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒、高效供应链管理及业态创新能力,或成行业加速集中的最大受益者,具备高成长性。公司2017年年报数据再次印证其ROE上升逻辑,根据-2020年战略发展纲要及2018年135家绿标店、100家超级物种、1000家永辉生活店的展店计划,预计2018-2019年EPS为0.27、0.37元/股,维持买入-A评级,6个月目标价12元。

　　风险提示:行业竞争加剧;门店拓展不及预期;创新业务培育不及预期。