原证监会主席肖钢反思熔断机制 熔断机制不适合中国股市吗?

　　熔断机制失效的深层原因

　　高渊：熔断机制之所以失灵，是因为它没法让市场冷静下来?

　　肖钢：熔断机制未达预期效果，反而因“磁吸效应”加剧了市场恐慌。触发5%的第一档阈值并进入“冷静期”后，市场并未冷静下来，而是在“冷静期”结束恢复交易后，更加迅速地“逃离”，放量成交、跌幅扩大，加速股指触发第二次熔断。

　　触发熔断的两个交易日中，市场整体丧失了大量交易机会，两市交易额分别约为5962亿元和1880亿元，大大低于前20个交易日日均7830亿元的交易额，交易制度限制了市场流动性。跌停股票数分别为1318只和1334只，千股跌停的情况并未因“冷静期”而改善，反而由于市场的熔断预期导致流动性加速丧失。

　　此外，基金公司的赎回压力也明显增大。1月7日A股触及5%熔断阈值后，由于担心交易受限，基金早盘集中卖出以保证流动性应付赎回，进一步加重市场抛压，形成恶性反馈。

　　高渊：事后有没有讨论过，熔断机制失效的深层面原因?

　　肖钢：我国熔断机制失效主要有以下三点原因。首先，“磁吸效应”叠加涨跌停板，客观上影响了市场流动性。1996年12月实行至今的10%涨跌停板制度，本质上类似个股熔断机制，指数熔断机制实施后，A 股市场实际上形成了股指和个股双层熔断机制。两种机制都会带来“磁吸效应”，而且指数熔断机制的“磁吸效应”更大。

　　其次，熔断机制的风险参数偏严。我国指数熔断机制的两档阈值分别为5%和7%，5%熔断阈值是期望市场在“冷静期”后可以恢复正常交易，7%熔断阈值是为在极端异常情况下终止交易，防止恐慌蔓延，真正触发的情况较少。

　　然而实际运行效果显示，熔断的触发频率过高，影响了正常交易，违背了熔断机制设立的初衷。一是5%和7%的阈值设置偏低，不仅不符合我国新兴加转轨市场股市波动率大的特点，而且较其他成熟市场国家和地区也更低更严;二是一档和二档阈值间差距过小，尽管从历史统计数据来看7%阈值的触发概率不高，但由于两档阈值差距仅有2%，“冷静期”后很容易发生“磁吸效应”，变相提高了股指触及7%阈值的概率;三是15分钟的“冷静期”时间太短，不足以实现信息充分交换，对新资金入场的投资决策时间十分有限，反而加剧了市场恐慌。

　　再次，我国以中小散户为主的投资者结构，使熔断机制很难发挥作用。我国股市中小散户投资者数量占90%以上，“羊群效应”明显，当指数接近熔断阈值时更容易引起恐慌，形成一致预期，加剧股市暴涨或暴跌。此外，由于考核激励等原因，我国公募基金等机构投资者也表现出明显的散户化行为。在市场大跌时，为了应对赎回压力，也强化了单向卖出效应。

　　高渊：如果抛开熔断机制本身，那几天股市大跌还有没有别的原因?

　　肖钢：需要特别说明的是，1月4日和1月7日股市大跌的主要原因是，受节前境外市场低迷影响，市场对人民币贬值、大股东减持禁令到期或存套现压力、经济持续下行等存在担忧。

　　一是离岸人民币连续大幅贬值，市场担心股市暴跌重演;二是预期的降准并未出现，市场对央行宽松政策的预期落空;三是1月8日大股东减持禁令的限制性政策到期，预计将会有1 500亿元左右的资金解禁;四是保监会出台《关于进一步做好保险业防范和处置非法集资工作的通知》，是否会出现保监会主导的“去杠杆”引发市场担忧;五是市场担心注册制的推出会引发新股供给增加，从而造成市场价格下降。

　　熔断机制在这样的背景下推出，势必会遭遇流动性萎缩的极端情形考验，制度设计中的缺陷被放大，同市场之间形成反馈共振。

　　高渊：2016年2月20日，你卸任中国证监会主席。不久后，继任者明确表示，未来几年不会再推熔断机制。熔断机制已经把自己也彻底熔断了吗?

　　肖钢：俗话说，一朝被蛇咬，十年怕井绳。现在人们对熔断机制的讨论渐渐降温，监管者更是讳莫如深，不敢再次触碰。可以预见，在相当长的时间内，监管者都不会把熔断机制的恢复提上日程。

　　其实，熔断机制是境外成熟市场普遍采用的稳定机制。我国首试失败，并不意味着在我国不可采用，正确的做法应当是总结改进。