原证监会主席肖钢反思熔断机制 熔断机制不适合中国股市吗?

　　注册制能否改变“羊群效应”

　　高渊：去年开始试行的注册制改革，是否有助于改变刚才提到的股市“羊群效应”?

　　肖钢：随着注册制的深入推进，A股投资者结构发生变化，应该是大概率事件。研究表明，中长期投资者可以稳定市场预期，同时对上市公司治理起到积极作用。因此，发展长期投资者，是落实资本市场供给侧结构性改革的关键举措。

　　美国等境外成熟资本市场，也经历了早期以散户为主，逐渐过渡到以机构投资者为主的阶段。随着我国资本市场逐渐走向成熟，对投资的专业性要求不断提高，机构投资者的比例应该会逐渐增加。

　　目前，在试点注册制的科创板市场，上交所正在积极研究推出鼓励、吸引科创板长期投资者制度，推动长期投资者深度参与新股价值发现、形成有利于科创企业和整体行业发展的良好投融资生态，进一步增强资本市场服务实体经济的能力。

　　高渊：散户投资者的比例可能有所下降，但这是一个渐进的过程。在注册制大背景下，他们如何保护自己?

　　肖钢：美国证券市场是世界上规模最大、市场化程度最高的资本市场，建立了以信息披露为中心的证券发行监管制度。根据美国《1933年证券法》的规定，发行融资是发行人的自然权利，只要发行人充分披露信息，即可发行证券，发行人的优劣和价值由市场自主决定。因此，监管机构审核企业发行上市时不做实质性判断，其关注重点是发行人是否充分、准确地披露投资者决策所需信息。

　　我国股票市场在注册制改革的背景下，散户投资者应摒弃监管部门对新股发行人盈利能力和投资价值“背书”的理念，而应通过对披露信息和市场行情的研判，自主决策、自担风险。如果由于上市公司欺诈等原因导致损失，除了有关部门依法及时启动行政刑事措施之外，投资者还可积极运用民事诉讼的方式维护自身权益。

　　高渊：你当证监会主席时，就曾对注册制的推进，提出过不少观点，比如发行人是信息披露第一责任人等。现在看来，强化信息披露是否已成为科创板注册制改革的核心?

　　肖钢：过去一年科创板的改革进展是有目共睹的。一是支持科技创新的成效初步显现，科创板包容性明显提高，上市标准与纳斯达克、港交所等国际领先交易所相似;二是试点注册制平稳落地，以信息披露为核心，全公开、问询式、电子化、分行业的审核工作特点，压严压实中介机构把关责任的监管要求，初步得到市场认可。

　　对于如何认识“以信息披露为核心”，最近上交所有关负责人归纳了“五个清楚”，我认为是比较到位的。一是发行人要“讲清楚”;二是中介机构要“核清楚”;三是审核机构要“问清楚”;四是投资者要“想清楚”;五是监管机构和司法机关要“查清楚”。

　　高渊：但有些市场人士认为，从目前的实践来看，交易所对科创板申报企业的审核工作做得很细，问询问题很多，是在搞实质审核。对此你怎么看?

　　肖钢：这反映出，社会上对注册制改革理解还不够到位。

　　审核工作细致，问询问题多，与实质审核是两码事。美国、香港等市场不进行实质审核，只对申报材料开展工作，这就厘定了监管部门行为的边界。从科创板的发行上市审核和注册审核看，显然都不是“实质审核”。

　　同时，审核工作细致，问询问题多，某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。我记得，曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生说过，中国人寿在美国上市时，美国证监会问了3000个问题。

　　当然，因改革受到社会各方的高度关注，试点初期的确有多问、免责的倾向，审核人员的压力较大，发行人和中介机构对注册制、对信息披露质量的理解一时还不够到位，通过多问、仔细问来督促提高信息披露质量，注册制审核经验的积累、流程的磨合需要一个过程。这是必经之路，也完全是可以理解的。