牧原转债价值分析 牧原转债申购值得吗？

　　8月12日，牧原股份发布公告，拟于2021年8月16日通过网上发行可转债，募集资金95.50亿元，拟使用募集资金51.00亿元用于23个生猪养殖项目中(增加产能677.25万头，建设周期2年)，拟使用募集资金额19.00亿元于4个生猪屠宰项目(增加产能1300万头，建设周期2年)，以上项目达产后预计年新增收入约为468.87亿元，剩余资金用于偿还银行贷款及补充流动资金。

　　牧原转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级AA+。发行规模为95.50亿元，初始转股价格为47.91元，参考公告发行日正股收盘价格47.50元，转债平价99.14元，参考同期限(6年)同评级(AA+)的中债企业债到期收益率为3.70%，到期赎回价107元，计算纯债价值为89.63元。综合来看，债券发行规模较大，流动性较好，评级较高，债底保护性较好。博弈条款中规中矩，下修条款略严(“15/30，80%”)， 赎回条款(“15/30，130%”)和回售条款为(“30/30，70%”)均正常。

　　转债首日目标价115-120元，建议积极申购。截止至2021年8月12日，牧原转债平价在99.14元，参考可比转债众兴转债(转股溢价率17.39%)和宏辉转债(转股溢价率20.63%)， 牧原转债定位应接近众兴和宏辉转债，牧原转债上市首日转股溢价率水平应该在【16%，21%】区间，转债首日上市目标价在115-120元附近。

　　我们判断，1、债券发行规模较大，流动性较好，评级较高，债底保护性较好，机构入库不难，一级参与无异议;2、公司是生猪养殖行业龙头，拥有完整的生猪产业链，自繁自养的养殖方式有较强的成本控制能力;3，产能快速释放，以量补价有望贡献业绩增量。

　　综合分析，我们预计牧原转债首日上市转股溢价率在16%-21%附近，对应价格在115元-120元附近，建议积极申购。

　　预计首日打新中签率0.0217%~0.0326%附近。我们假设本次老股东配售比例70%~80%，则牧原转债留给市场的规模为19.10亿元~28.65亿元。当前牧原转债设置优先配售和网上发行，参考近期发行的国泰转债(AA+，发行规模45.57亿元)、北港转债(AAA，发行规模30.00亿 元 )，网上有效申购张数约884万张/866万张。假定牧原转债网上有效申购数量为880万张，按照打满计算(单户申购上限100万)中签率在0.0217%~0.0326%附近。

　　风险提示：猪肉价格继续下降，成本大幅上升，生猪出栏量不及预期