科创板试点注册制 对二级市场有什么影响？

　　综投网(www.zt5.com)12月28日讯

　　科创板增量改革，与创业板错位竞争。科创板将是国内首个场内试点注册制的板块，定位于服务成长到一定规模、拥有核心技术的科创企业细分龙头，将与创业板形成差异化竞争。而与创业板不同的是，科创板实施注册制，事实上，我们认为此次推出科创板一定需要注册制才更能体现此次改革的价值。相比核准制，注册制与科创企业成长过程的财务特征更具有内在契合性。

　　理性借鉴：纳斯达克与伦敦AIM市场的经验、香港创业板的教训。除了科创环境、全球金融市场地位等外在资源禀赋的的差异，从内在制度设计上看，纳斯达克市场从1971年发展至今，取得瞩目成绩的主要制度原因在于：多层级的市场结构、独特的做市商交易制度以及完善的法律法规以及严格的监管等，而终身保荐人制度、较高的上市效率以及严格且执行到位的退市制度等则是英国创业板——AIM市场成立20余年来成长为世界级领先市场的主要原因所在;港交所创业板从1995年成立至今，指数大幅下挫、交投渐趋清淡、扩张缓慢则多归咎于其上市标准过于宽松且没有完善的退市制度、没有采用做市商制度、投资门槛过低，自然人投资者比例较高、没有实施终身保荐人制度;机构配售占比过高、甚至全配售，股权过于集中。

　　关于科创板试点注册制制度的几点猜想。(1)上市门槛：行业上针对特定的科技创新领域，试点初期产业选择上，可考虑引入专家机制;具体标准应体现多样化，如主营业务、营收、净利、市值、研发投入占收入比、已授权发明专利数、现金流、行业排名等、可能会由多项指标组合后的多套标准;放开同股同权限制。(2)审核：主体下放至交易所、证监会拥有最终否决权;由对投资价值的实质审核转向信批质量的形式审核，效率提升;(3)定价配售：市场化询价，减少定价限制;引入战略配售、绿鞋机制;(4)监管：信批标准进一步严格、信批违规处罚进一步提高;强化券商、会所、律所的中介责任;(5)投资者门槛：或是机构主战场，个人投资者资金、资产和投资经验要求较高。(6)交易机制：可以引入做市商、可考虑T+0、涨跌停幅度限制放宽等;(7)退市制度：与上市要求呼应，淡化盈利、强调技术替代性、流动性指标和信批违规退市标准。

　　预期科创板试点初期发行力度节奏偏谨慎，或分流其他板块IPO。基于证监会和上交所有关科创板试点注册制发行节奏相关的表态，我们预期试点初期科创板发行的力度节奏偏谨慎。在假设2019年全年IPO发行规模相比2018年大致持平、主板、中小板和创业板IPO仍维持常态化节奏、科创板募资规模占据沪市新股募资总额的约一半左右的前提下，如果2019年下半年正式开启，初期2019年发行规模在200-300亿元，发行家数在20-30家，会一定程度上分流其他板块IPO规模，大概率延续取消预缴款机制下，对二级市场资金分流影响较小。

　　更趋市场化的询价，强调机构定价权，上市后破发风险或将明显提升。注册制下新股询价市场化程度将有所提高：市盈率红线可能放开，估值指标或更多样;询价主体门槛或提升，预期“老六类”询价机构定价权提升。定价机制、交易机制以及市场风险偏好都会影响新股上市后涨幅，假设科创板交易机制相比主板没有大的变化，那么预期试点新股上市初期仍或有一定上涨空间;而如果科创板交易机制有较大突破，如实施T+0，放开涨跌停限制，新股上市后股价表现更加分化、波动加剧，破发风险将明显提升。

　　对二级市场的影响：加速市值分化，A股小市值公司占比长期提升，短期冲击“稀缺性”估值溢价，创投特质上市公司受益。(1)对壳资源价值的影响：短期要看科创板上市企业门槛和扩容节奏，但长期看“壳价值”会大幅弱化。(2)随着上市公司数量的增加，未来A股小市值上市公司家数占比将呈上升趋势：截至12月10日，美股(三大交易所)、港股市值小于10亿元人民币的上市公司家数占比分别为29%、83%，A股这一占比仅为2%，而A股总市值在10-50亿元的占比高达57%;(3)短期可能会对A股成长类科技龙头“稀缺性”形成挑战，但其中估值较低的科技龙头也有可能受益科创板高估值的带动，这取决于不同市场风险偏好下，两个市场的估值对比效应的强弱;(4)创投特质上市公司受益：体外成立产业孵化基金、参股创投基金以及公司自身具有创投机制的三类创投特质上市公司，有望通过分拆上市、投资增值等方式受益科创板的推出。

　　A股科技股多而不强，科创板空间广阔。绝对值对比：A股科技股数量占美股的62%，但总市值仅为美股的9%。相对值对比：A股科技股数量占比与美股相当，但市值占比仅为14.10%，相比美股29.75%的比例，约有一倍提升空间。如果参考创业板开板后至今年度发行体量占比、同时考虑到沪市最近三年来新股发行体量占比，预期未来三年科创板新股募资份额约20%-40%。