中国名义GDP与十年期国债走势：
中泰宏观王晓东供图
居民收入结构对房价的影响不容忽视大家经常喜欢用房价收入比或房价租金比证明中国房价过高，但普遍忽视了居民可支配收入比低估的问题。我根据国家统计局公布的2014年居民可支配收入的抽样调查数据推算，2014年城镇居民的可支配收入总额为21.61万亿，农村居民可支配收入为6.49万亿，加总之后为28.1万亿;同时，国家统计局又公布了“2014年住户部门实物交易资金来源_可支配总收入”为39.11万亿，则住户部门可支配总收入超过居民部门可支配总收入11万亿。
尚不清楚“住户部门”与“居民部门”之间的统计差异有多大，从相关统计解释看，“住户部门”应包括住户、个体工商户和非公司私营企业以及为住户服务的非营利机构等。但即便把个体工商户等后面三类的可支配收入剔除(假设有3万亿)，仍难以解释住户部门可支配收入与抽样调查所获得的居民可支配收入之间的巨大缺口。也就是说，中国的实际房价收入比并没有那么高。由于居民可支配收入比低估，居民收入结构中的贫富差距可能比公开的数据更大，因此，在居民的资产配置方面，财富一定会向少数人集中，富裕阶层拥有的房产数量或许超出大家预期。
少数人拥有大量住房，使得一二线城市的社会房源更加紧张，这又导致住房供不应求，房价居高不下。如果用中国房贷余额占2000年至今居民所购住房总市值的比重来计算(这是属于很窄口径)，大约为20%左右，如果按住宅总市值来计算，估计只有10%左右，相比目前美国的40%，中国居民购房的杠杆率水平其实很低，这也从一个侧面说明中国高收入群体的购买力很强，统计局的数据大大低估了这类群体的实际收入水平。同时，也可以解释为何在货币扩张规模如此之大的情况下，这么多年来通胀的总体水平不高的一个原因，即低收入群体的收入增长不够快。
因为高收入群体的可支配收入主要用来投资，尽管国家统计局公布的相对贫富差距在缩小，但绝对差距在扩大。居民收入结构的改善一般要经历较长时间，若不通过经济危机事件等意外
，贫富差距的缩小很难实现，这也意味着持续了那么多年的高房价、高股价等资产荒现象仍然难以在今后几年内就消失。产业结构变化致各地房价分化前面曾提到人口流向对房价的影响，其中一个主要观点是中国正在经历大城市化过程，所以一二线城市房价走势较强。
如果再进一步观察，会发现并不是所有大城市(常住人口超过100万)的人口都以相近的增速在膨胀，有些城市增长较快，有些大城市人口在减少，这与中国的产业升级和产业结构演进有关。比如，近年来东北地区房价的下跌，与该地区GDP增速大幅回落有关，传统的重工业优势不再，债务率上升，产能过剩导致就业机会减少，于是人口向外转移。尽管振兴东北老工业基地喊了那么多年，但在产业升级和经济转型方面似乎起色不大。
因此，尽管东北也有沿海开放城市，但就像美国的汽车城底特律，虽然曾经有过的繁荣景象，但汽车业的衰落导致城市的破产，房价也随之大幅下跌。又如，深圳这几年来人口的大量流入，与深圳金融与高科技产业的崛起有关;世界银行今年1月26日的一份报告指出，以广州、佛山、深圳及东莞组成的珠三角都市区，已超过日本东京，成为全球面积最大、人口最多的都市区，人口超过阿根廷、澳洲或加拿大，达4200万人。而随着广深产业转移，广州、深圳的大量人口必定会更多地流向周边地区，如东莞和佛山，从而带动这两个城市房价的上涨。
过去讲广东要腾笼换鸟，如今东莞正在实施的是“机器换人”，因此，珠江三角洲地区房价的上涨，与制造业产业升级导致人口大量流入与收入水平提高有很大关系。再如，上海、浙江、江苏这一轮房价的上涨，与三次产业中服务业比重上升和先进制造业的发展有明显的相关性，如上海的服务业比重这几年来快速上升，目前已经超过70%，浙江主要靠杭州等城市互联网、云计算、人工智能等相关产业的高速发展，对人口产生虹吸效应，从而拉动了房价上涨。
相比之下，宁波与温州几年来乏善可陈，故房价表现疲弱。总体看，长江三角洲地区经济潜力仍比较大，上海的产业结构优化对周边城市的辐射效应也更加明显。总体看，始于2015年的房价上涨，就是一个结构性的房地产牛市，除了长三角和珠三角这两大地区房价涨幅较大外，其他两个地区是京津冀与中部的武汉、郑州、长沙等城市集群。这四大区域板块也是为中国GDP贡献份额最多的前四大地区，同时也是
发展经济前景较好的地区。
房价不仅反映供求关系，同时也反映了购房者对房屋所在地的经济发展前景和公共服务提升的预期，就像买股票就是买未来一样，房价也是未来社会经济环境与福利的贴现值。外部因素对国内房价构成负面影响由于国内货币的超发导致资产荒，资产荒又使得国内资产估值水平偏高，于是国内的企业、机构投资者和居民通过各种途径增加海外投资的规模。2015年中国成为规模仅次于美国的境外直接投资最多的国家，这其实也是货币超发后外溢的表现。
过去三十多年来，中国由一个农业国变为全球制造业第一大国和外贸出口第一大国，外汇的大量流入使得人民币持续九年升值，但2014年之后，人民币开始贬值，外汇储备也随后开始下降。同时，美元指数持续走强，尤其当美联储开始加息之后，人民币的贬值速度明显加快，导致国内居民的换汇需求大幅上升。为了改变人们贬值预期，2017年央行将或多或少地收紧货币，这又将导致利率上行，因此，在货币贬值趋势下，房价继续上涨的理由似乎不充分，即便采取外汇
管制措施来稳定汇率，也很难改变大家的思维定势。
随着特朗普当选美国总统，贸易保护主义的思潮将愈演愈烈，这对中国的出口显然不利，加上美国经济复苏已经确定，2017年继续加息应无悬念，外汇储备的减少和海外利率水平的提高，会在一定程度上倒逼国内的利率水平抬升。总体来看，贬值对房价不利，升值对房价有利，人民币目前已经从升值周期转为贬值周期。政策对当前房价的影响最明显尽管决定房价最主要的因素是人口，包括人口年龄结构与人口流向，其次是货币规模和货币流向，但这些变量中短期内相对稳定，不会成为房价波动的触发因素。
而数据表明，政策变化对房价短期的影响最明显。如不少人认为央行调整基准利率对房价会带来影响，从逻辑上是可以这样解释，但通过相关性分析，并不支持该结论。研究发现，房地产政策对房价的影响十分明显，如下图：如果考察“金融机构贷款加权利率”，计算“个人住房贷款”与“一般贷款”之间的相对水平，可以完美解释房价的每一次拐点(2008年末才开始有数据)的出现都与政策出台有关——这正是房价对政策导向的充分反应：“利率相对水平”提升背后反映了政策的收紧，表明房贷利率打折幅度缩减，二套不予支持、外地户籍限购等一揽子调控政策开始升级。
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