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　　恒顺醋业:基本面逐步向好 业绩加速腾飞尚待时日

　　类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司研究员：朱会振日期：2017-08-02

　　剥离地产非核心业务,聚焦调味品主业,公司基本面逐步向好。公司自2013年开始逐步剥离地产非核心业务,降低财务杠杆,减少财务费用支出,盈利能力大幅好转。聚焦的调味品主业稳步发展,形成以醋为主,酱油、料酒等多品类均衡发展态势。公司10万吨高端香醋年底将达产,进一步优化产品结构,提升整体毛利水平。公司战略性调整产业布局,聚焦调味品,提升公司核心竞争力,基本面逐步向好,未来调味品主业有望实现加速成长。

　　产品升级与提价战略上正确,渠道库存导致业绩短期承压。公司出于对品牌和产品形象升级的考虑,于2016年6月对旗下多款主力产品更换包装,并进行相应提价。在当时节点下对产品换代提价既满足消费升级需求又顺应行业涨价趋势,从战略上是完全正确的。但是由于经销商提前备货,且备货周期较长量较大,渠道库存积压,直接影响了17Q1出货。Q1收入端增速仅为2.9%,业绩短期承压,同时也反映出公司在对渠道的精细化管控和营销执行力上的欠缺。

　　预计Q3库存压力开始逐步消除,Q4增速将有望恢复至10%以上的正常水平。

　　机制欠缺灵活性,国企改革有望释放活力,但混改方案短期内恐难落地。公司国企机制下管理层和营销人员有效激励机制不足,难以激发经营活力,导致恒顺与海天等民营企业相比,在生产、经营、管理上有较大差距。公司自2014年开始酝酿国企改革,由于种种原因进度远低于市场预期,混改方案短期内仍难落地。公司目前正积极筹划新的薪资体系方案,目的是提升营销和管理人员薪资水平,与业绩实现挂钩,试图从内部打破体制束缚,从而激发活力提升效率。

　　盈利预测与投资建议。公司聚焦主业,基本面有较大好转,但内部机制仍未完全理顺,营销执行力有待提升,业绩大的拐点出现仍尚待时日。预计2017-2019年公司净利润将保持17%的复合增长率,未来三年EPS分别为0.33元、0.38元、0.46元,对应PE为30倍、25倍、21倍,维持“增持”评级。

　　风险提示:渠清库存速度或不及预期;10万吨高端醋产能消化或不及预期。