曲美家居(603818)：生活馆加速扩张，开启新征程
公司发布 17 年年度业绩：报告期内实现营收 20.97 亿元，同比增长26.05%;归母净利 2.46 亿元，同比增长 32.78%;净利率 11.71%，基本符合预期。其中 Q4 单季实现营收 6.65 亿元，归母净利 0.72 亿元。分季度来看，公司 Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入增速分别为 37.61%、25.17%、23.40%、23.59%;归母净利润增速分别为 58.71%、41.94%、12.82%、38.22%。
板材和饰品高速发展，大店模式渐入佳境：报告期内，公司家居主营实现收入 19.86 亿，同比增长 20.19%;毛利率 38.38%，受到成本端压力较去年同期下滑 1.91pct。期间“新曲美模式”加速践行，已经形成“定制+成品+软装”多品类、多层级的产品矩阵，SKU 数量增长很快。分品类来看，公司家居饰品类业务持续高速发展，实现营收 3.09 亿，同比增长35.89%;毛利率 24.05%，较去年同期减少 0.47pct;受益于 B8 定制业务扩张，人造板家居产品实现营业收入 10.32 亿元，同比增长 29.27%;毛利率为 39.75%，较上年同期减少 2.51pct。年内公司加速渠道升级，合计优化原有店面 100 多家。定制的销售子公司笔八 17 年实现营业收入 1.48 亿，净利润 1232 万，净利率 8.33%，较 16 年上升 6.59 pct。截至报告期末，曲美拥有经销商 377 家，专卖店 875 家，其中店面面积超 1000 平方米的大店共 212 家，店中店 643 家。
生活馆全面布局，进入业务爆发期：报告期内，曲美全面布局 800-2000平米的“你+生活馆” ，截至期末已开业店面 67 家;此外公司在去年 9 月首次推出的“居+生活馆”签约客户超过 100 家，截至期末已开业 15 家;另公司拓展定制系列，B8 定制新开店中店 87 家、独立店 13 家;B8 单独专卖店 227 家，可提供 B8 定制服务的专卖店 460 多家。得益于公司 OAO模式全面导入终端店，门店订单的转化效率提升，公司 17 年的单店收入相较 16 年有所提升达到 240 万。从 17 年的发展来看，公司的开店速度加快，18 年即将进入业务爆发期。此外，公司年内先后与万科、恒大、业之峰、金螳螂装饰、百安居等地产公司、装饰公司、建材公司建立业务合作，大宗业务有所发展。
毛利率略有压力，三费率管控良好：报告期内由于新生产线持续投入，生产人工成本和原材料成本上升，营业成本较上年同期增长 24.03%，导致销售综合毛利率下降 1.91 pct，其中人造板类产品毛利率下降 2.51 个百分点到39.75%，综合类家具、实木类家具和家居饰品毛利率分别下降 1.07、0.72、0.47 pct 。得益于管控精细化初见成效，期内三费率有所压缩，其中销售费用率 16.41%，较上年同期降低 0.94pct;管理费用率为 8.04%，较上年同期减少 0.94pct;财务费用为-0.01 亿元，主要系公司利息收入减少所致。综合来看，公司实现净利率 11.71%，较上年同期增长 0.59 个百分点。
应收款大幅增加，大宗业务所致：由于大宗业务上量，报告期内公司应收账款大幅增长至 1.15 亿，较 16 年期末增加 240.20%，系大宗地产客户及工程单应收账款增加所致;预付款同比增长 91.97%，系预付技术开发费及咨询服务费所致;预收款较去年同期减少 7.23%。现金流方面，期内公司经营性现金流同比下降 13.64%至 2.54亿;投资活动现金流同比增长 212.85%，系本期银行理财赎回所致;筹资活动现金流同比增长 111.48%，主要系河南恒大曲美公司投资款到位所致。
持续看好新曲美战略的进程：新曲美战略自 16 年开始围绕“新产品、新模式、新价值”三个维度展开，由制造品牌向商业品牌转型。(1)报告期内在终端形成了特色精品生活馆模式：“你+生活馆”、“居+生活馆”，满足不同层级的市场需求和消费需求。(2)持续推进 OAO 设计服务模式的导入，实现 90%以上的店面导入设计服务体系;采用 CRM 平台完善终端店面数据管理，有效提升市场运营效率。(3)秉承“设计创造生活”的品牌理念，推出“空间由你而定”的产品和服务策略，为客户提供全方位升级的大家居产品内容。持续看好新曲美战略的发展。
产能快速扩张，股权激励彰显信心：公司持续推进各工厂柔性化、信息化升级，截至 2017 年末，6 号厂房已全面正式投产，预计将新增 4 亿年产能;兰考生产基地预计将于 2018 年 8 月投产，预计将新增 5 亿年产能。此外，公司期内首推股权激励，考核目标以 17 年业绩为基数，未来三年营收的复合同比增速均不低于 25%，净利润复合同比增速均不低于 20%。
投资建议： 公司正在朝良性发展， 我们预计公司 18、 19、 20 年收入为 27.73、 36.26、 45.92 亿元， 同比增长 32.2%、30.8%、26.6%;归母净利润 3.14、4.12、5.20 亿元，增速 27.7%、31.3%、26.3%;当前市值对应 18、19、20 年21、16、13 倍 PE，维持“买入”评级。
风险提示：开店速度不达预期，地产下行超预期。(东吴证券 史凡可,马莉)
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