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　　17年奶粉行业拐点确立，贝因美有望受益

　　贝因美(002570)

　　投资要点：

　　奶粉行业：我们认为2017年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1)供给端：2015年奶粉市场规模1151亿(出厂含税口径估计约600亿)，预计换证腾出100~200亿(20%)的市场份额，主要集中在三线城市以下的母婴渠道。2)需求端：国家卫计委数据估计2016年新生儿数量约1750万人，预计2017年新生儿增长率在5~10%。根据婴幼儿孕育周期推算，奶粉需求潮预计出现在17年2~4季度，奶粉消费的主力是1~3岁的三段奶粉(需求量占比约65%)，我们预计2017年奶粉行业整体销售额增速可提升约5%，2018年增速有望达到8%。3)换证带来国产奶粉发展良机：①注册制实施将淘汰70%的奶粉品牌，2018年1月1日后最多500~600个奶粉品牌配方系列(176*3=528个)。②注册制提高奶粉企业准入门槛，渠道经销商及母婴店出于风险考虑，目前进货主要选择国内外大牌奶粉(大概率会出现在第一批注册制名单)，贴牌和杂牌逐渐退出，腾出的20%市场空间大概率被国产大牌伊利、贝因美等抢占。

　　行业拐点背景下，贝因美2017年有望受益。1)1-3Q16公司收入为18.3亿元，同比-30.8%，受公司转型期调整+假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响，估计2016年整体收入延续下滑。2)1-3Q16公司毛利率58.6%，同比提升4.6pct。我们认为原因一是由于成本下降，二是产品结构升级，高端产品金装爱+等销售占比提升，拉动整体毛利率提高。1-3Q16公司期间费用率89.1%，同比+22.7pct，主要受行业竞争加剧影响，销售费用率达到73.3%，同比提升34.2pct。由于收入下滑严重，但是费用相对刚性，前三季度净利润亏损4.1亿。预计2017年公司业绩有望跟随行业拐点转好。

　　海外并购+员工持股激励，17年贝因美业绩存在改善的可能性。1)加速全球婴童食品资源整合，延伸公司产业价值链。贝因美8201万澳元收购恒天然达润工厂(Darnum)51%的权益，恒天然18元入股贝因美，收购价高于现价，锁定期3年。2)员工持股激励，业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779万股，占总股本0.76%，成交均价约11.54元/股，目前已解锁。

　　盈利预测与投资建议：我们看好奶粉换证带来100~200亿市场空间，贝因美成长潜力较大，海外并购+员工持股激励，17年业绩存在改善的可能性。1)收入端：受奶粉行业整体行情影响，预计16年公司可实现收入约32亿，同比-30%。2017年公司业绩跟随行业拐点释放增长动力，预计实现收入38亿。18年行业格局继续改善，公司收入预计48亿。2)利润端：17年行业恶性竞争趋缓，公司费用率有望改善，预计2017~2018年净利润1.1、2.4亿元。预计公司2016~2018年EPS分别为-0.24元、0.11元、0.24元，“增持”评级。

　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。(东吴证券 马浩博,汤玮亮)