a股行情分析：策略展望、稳中求进（4月5日）

2.放大镜：市场核心变量是盈利

宏观背景分析，中周期底部，短周期向好。上市公司净利润同比增速及ROE均显示出2016Q3盈利已回升，我们认为盈利正在逐渐构筑中期的拐点。在分析企业盈利时，要基于宏观背景。若将企业分为金融、周期、消费、科技、地产及其他等六大板块，其中金融、周期、地产这三个行业和宏观经济周期相关，它们在市场中利润占比高达78%。

从历史角度看，A股市场盈利变化也与GDP的波动高度相关。从中期和短期的角度看现在的宏观背景，中周期是库兹涅茨周期和朱格拉周期，对应指标是产能利用率、制造业投资、房地产投资、固定资本形成等，这些基本处于历史的低位。短周期的衡量指标是库存，现已出现回升。

通常认为一个中周期里嵌套三到四个短周期，仔细分析可以发现中周期向上时，补库存长、去库存短;中周期向下时，补库存短、去库存长。从需求细项看，虽然地产投资增速有所回落，但基建投资增速平稳、制造业投资增速回升，会有一定对冲，消费平稳且占比上升，整体需求稳定。

借鉴海外经验，经济平稳时企业盈利可以更好。借鉴海外经验，经济增长可以分为两个阶段，一是亚当斯密式的加大要素投入驱动增长，是量的增长，二是熊彼特式的创新驱动增长，是质的提高。例如二战后的日本，1945年至1968年是第一阶段，战后的日本百废待兴，大量的投资带动经济快速腾飞，1961年投资占GDP比重超过36%，此前1955年仅为25%。

这一阶段，日本GDP同比大约在9%附近，而且盈利增速和经济增速同步变化。1974-1989年是第二阶段，经历了68-74年几年经济回落后，GDP同比从9%左右跌至4%附近，74年开始GDP同比震荡走平，但日本已经谋求转型，提出“科技立国”战略，加大科技投入，日本自主研发投入占GNP比重趋势性上升。

这一阶段，虽然GDP相比之前下降，但企业盈利水平稳中有升，ROE从上一阶段的15%左右提升至20%，产业结构发生明显变化，电子机械、电器机械等精密器械制造的利润率明显上升。回顾海外经验可以看到，第二阶段经济平稳，但随着产业结构改善、企业效率提升，企业盈利也可以更好。

A股企业盈利有望迎来向上拐点。展望中国经济所处的阶段，有可能进入第二阶段。2010年以来GDP同比增速从最高的12.2%降至目前的6.7%，未来经济有望在6.5%左右震荡走平。产业结构其实已发生微妙变化，第三产业占比从44%升至54%。上市公司层面，企业盈利有望迎来向上拐点。

首先，对于周期性行业，行业集中度在变化，特别是民营企业占比高的行业，如化工、造纸、工程机械。PVC行业的中泰化学、尿素行业的华鲁恒升、机械行业的三一重工，这些公司去年与所在行业相比股价表现很好，虽然行业需求不能回到以前高度，但公司在行业中的地位上升。

日本1970-80年转型期的住友化学、新日铁也有盈利向好、股价走高的类似现象，充分受益于行业集中度上升、龙头地位提高。其次，消费升级和科技创新持续推进。微观看消费在持续升级中，茅台等高端白酒、吉利和长城等自主品牌汽车企业销售不断向好，股价也持续走高。

整体来看，A股净利增速12年年中到现在一直持平，而消费类行业净利增速从12年底1%回升到目前20%，科技行业从12年底负值水平回到现在接近30%。同时科技、消费类行业利润占比在上升，5年之前仅7-8%，现已超15%，对市场盈利的贡献增加。综上我们预计A股市场的净利润同比2016年为3%，2017年为8%，迎来中期拐点。