投资基金运作流程：投资基金那些你不知道的事情

　　1. 业绩的包装技巧

　　基金业绩可能是所有评价维度中最客观直接的，但看似简单的数字背后可能隐藏了许多的“精心包装”。比如：

　　（1）早期VC基金的IRR

　　为什么很多VC报回报的时候喜欢用IRR，不用倍数？很简单，假设一个运行1年的早期VC基金，有几个项目融了下一轮，基金的账面估值变成了1.2倍，但此时IRR很有可能高达30%。

　　因为计算IRR的一个重要参数是存续年数，所以时间越短IRR就越容易被放大。1.2倍和30%的IRR哪个听起来更令人激动？

　　此外，有些VC或PE基金在成立头一两年只提供gross IRR， 而不是扣费后的 net IRR。因为项目成熟需要时间，头一两年项目的增值可能还抵不上管理费和基金开支（要知道大部分管理费是按基金总规模而不是已缴资本收的）。

　　这种情况下就会出现gross IRR为正，而实际给LP的net IRR 为负的情况。尤其是对于非VC “车轮战”式融资的成长型股权(growth equity)和并购基金尤为明显。

　　所以，当GP“炫耀”自己新成立的基金已有不凡的IRR时，聪明的LP会刨根问底。多问问是几年的成绩，多问问是gross还是net的。

　　（2）历史回报

　　很多老牌基金喜欢标榜自己的historical IRR，即所有过往项目的复合回报。这是一个看似客观全面的衡量标准，但对于越老牌的基金，这一数字可能就越“失真”。

　　比如，某全球知名大 PE机构的历史业绩是30% IRR。在经过了近30年的大大小小的周期，这绝对是一个令人敬佩的成绩了。但这30%的回报，大部分是产生于80年代中期到2000年中期这一欧美杠杆并购的黄金20年。

　　换句话说历史业绩过于”front-ended”（前置）。在此之后，随着PE行业渗透率提升、自身基金规模扩大等，该机构的回报也呈结构性下滑。对于其日后回报的合理预期应是15%-20%。

　　一个投资机构之所以能存活几十年、从一期基金一路做到第十几期，必然基于出色的前期业绩。在评估这类基金时，对早期业绩的参考权重尽可以放小，重点关注近两三期基金的情况。因为后者才真正反映当前市场情况、投资策略、竞争格局、团队能力。

　　国内GP目前最长的业绩周期一般在10年左右。但因为环境变化更快、市场周期更短、人员流动更大等原因，我个人认为5年以前的过往业绩对未来的可参考性也要大打折扣。

　　（3）名义回报 vs 实际回报

　　基金的净收益是否就是LP实打实拿到手里的回报？当然不是。对于大部分LP，我们投资一个基金取得的最终收益往往要在基金的净收益上再打一个折扣，这个折扣有时可高达30%，但现实中却常常被忽视。

　　我们都知道基金倍数（即TVPI，Total Value/Paid-In) 的计算是基金总值除以实缴资本。事实上，这是一个GP-friendly 的计算方式，因为对LP来说，投资一个基金的成本不仅仅只是实缴资本而已，还包括为了满足基金打款所留置的现金的机会成本。

　　当然，这部分现金可以做一些短期的流动性理财，但其收益也远远低于所投基金的预期收益，机会成本依然显著。

　　同理，基金分配的时点无法预测，因此LP获得的退出分配资金（distributions）也无法立刻投入同等收益水平的标的。这种再投资风险本质上也是一种机会成本。

　　总言之：LP投资一个基金所获得的“实际回报”＝基金的“名义回报”－未利用现金的机会成本

　　打个不恰当的比方，就好像我们每天上班所需的时间，不仅仅是完成从家到公司的直线位移所需的时间而已，还包括我们出门等（取）车的时间，以及到达目的地后停车、走路至办公室的时间。门到门比点到点的时间往往要多出很多。

　　国外很多有经验的LP，往往十分重视另类投资组合的现金管理，也是因为以上所说的闲置资金的机会成本会对自身的投资回报有显著影响。

　　比如，一些LP会做整体组合的现金流模型分析(cash flow modeling)，即根据每个所投基金的生命周期、投资策略、市场情况来预测其call/distribute capital的节奏，并统计算出整体组合未来几年的现金流情况；再依此做现金的预备和管理。