2020年疫情后房价走势如何？未来房价走势分析

　　国内重点城市的房价收入比偏高。房价收入比用于测算一个家庭平均而言需要多少年才能够买的起一套房子，不同的机构对于同一个城市的房价收入比测算存在差异。根据Wind的统计数据，从国内的横向比较看，北上深以及厦门、三亚等城市的房价收入比明显高于其他城市。根据一些国外机构的横向比较看，中国前几大城市的房价收入比也明显高于其他国际大都市的平均水平。尽管造就这些城市高房价的原因很复杂，但如果房地产和房价的信仰遭遇冲击，这些房价与收入严重不匹配的城市将或多或少的面临向均值回归的压力。

　　房地产与商品和服务消费之间的比价不断扩大，替代效应将在长期显现。房价偏高的另一个体现是近年来房价相对于消费或者服务的比价，是不断上升的。我们用70大中城市房价的同比增速减去非食品CPI增速来估算二者的增速差，发现这个增速差在过去10年的大部分时间里是正数，这意味着二者之间的比价在不断拉开。反观美国的房价指数与核心PCE之差，我们发现如果排除掉1996-2007年房地产泡沫时期，美国的房价上涨速度并没有明显超过消费品。这就意味着国内消费品对住宅的替代性越来越强。住宅和消费品之间本身不能替代，但我国高房价城市的低租售比使二者有了替代的可能。在许多城市，租房+增加消费的组合或许好于买房+节衣缩食，也许未来户籍制度的放开和居民住房理念的变化也会在一定程度上削弱房产的价值。

　　居民部门或将被动去杠杆

　　国内居民部门的风险同样远远小于08年的美国，剧烈的去杠杆难以出现。首先，根据BIS的最新数据，国内居民部门的杠杆率(54.4%)水平远低于美国当年的最高水平(98.6%)和当前水平(75.2%)。其次，国内银行在抵押贷款方面比美国当年要审慎更多，购房的首付比例也处于全球较高水平。再次，国内的金融衍生品市场远不如美国发达，通过金融产品层层嵌套叠加居民杠杆的现象远不如美国当年。综合而言，国内房地产市场的风险相对于美国更小。

　　如果房价整体上涨的趋势终结，那么国内居民部门杠杆将会被动下降。上文已经提到，国内居民70%以上的资产是房地产，而很多居民购房又是通过贷款加杠杆的方式完成的，那么国内居民部门的杠杆率必然与房价有着密切的联系。从国内居民杠杆率与实际房价的关系来看，似乎只展现了这种关系的一个方面，即房价上涨时居民杠杆率上行，而日本却完美的展现出了这种关系的两个方面，以90年代初的日本股市和房地产泡沫作为分界线。1990年以前，日本制造业的突出表现征服了全球市场，风头一度盖过美国成为各国学习和仿效的对象，高经济增速以及乐观的预期也推升了房价，进而推升了居民杠杆率。随着90年代初泡沫破灭和日本制造时代的一去不返，日本经济陷入失去的20年，房价大幅下跌，居民部门也开始逐渐被动去杠杆，直到次贷危机后日本经济复苏，房价回暖。参考日本的经验，如果中国房价在大危机下陷入了长期走弱的局面，居民杠杆被动收缩的趋势可能就会显现。考虑到国内的增长前景、居民杠杆水平以及制度环境，国内居民部门被动去杠杆的过程大概率会比较温和。

　　结论

　　大危机下房地产市场和居民部门的风险值得关注。相比于08年，美国居民部门的风险确有显著下降。但是，与08年不同是是，这次面临的是疫情冲击，可能与1918年前后更加类似。如果我们考虑到上世纪初西班牙流感时期美国房价的剧烈下行，就不得不防范疫情冲击房地产市场，进而诱发居民部门风险的可能性。国内居民部门的风险小于美国，剧烈的去杠杆难以出现。但如果在本轮疫情的催化和人口、城镇化等一系列长周期因素的作用下，房价整体上涨的趋势终结，甚至出现长期的下行压力，那么国内居民部门或将进入被动去杠杆的过程。这一趋势可能是疫情后最重要的次生风险，在国内高房价、高杠杆的组合下，很可能导致居民部门和银行部门的压力。所以有必要，尽快采取政策措施稳定居民收入和就业，避免过快的去杠杆出现。具体政策上，我们认为货币政策应该保持宽松，同时货币和财政政策应该加强合作，财政政策更加注重减税、降费，同时减少对居民消费的管制，通过促进经济的内在需求稳定长期增长预期。