第二篇 我们处在全球性的泡沫经济时代
一、全球经济的泡沫化趋势
每当中国股市出现较大幅度的上涨以后，总会有人说这是非理性上涨，并用传统的价值投资理论教导我们理性的上涨应该如何进行，国际市场上平均的市盈率、市净率标准应该是多少，如果中国股市再继续上涨，日本十几年前的泡沫经济就是前车之鉴。事情果真如此吗?如果我们仅仅是在传统的思维框架下，仅凭直觉或者就事论事的话，也许会得出上述结论，如果放开眼界，穿越历史的长河，环顾全球经济环境的巨变，我们会得出截然不同的结论。下述数据也许让您感到惊愕：
据统计，过去200年里美国股市累计上涨了880万倍，平均每年上涨8.32%。而在同一时期，长期债券上涨了13975倍，短期债券上涨了4455倍，黄金价格仅仅上涨14.67倍，消费者物价指数仅仅上涨了14.38倍。从历史的视角看，股市的上涨幅度远远超过了商品价格和其他所有资产价格的上涨，也远远超过经济的增长速度。从本质的意义上说，股票作为一种特定的资产表达形式，其价格决定既不取决于预期现金流的贴现值，也不取决于通货膨胀率水平。股票市场其实是一种资源配置和财富再分配的经济机制，股票的价格主要取决于它对社会资源的吸纳程度。因此价值投资理论、资本资产定价模型这些经典投资理论，在市场环境稳定的条件下看似合理，在历史的长河中和统计规律的映照下，根本不堪一击--尤其是，当社会的基础性金融环境发生剧烈变动时，这些经典投资理论基本成为苍白无力的假说。
我们再看全球经济结构发生的重大变化。近20年来，随着全球经济一体化和金融产品创新的飞速发展，全球经济日益向非实体领域倾斜，资本流动急剧膨胀。在这20年中，实体经济年均增长3.58%，贸易额年均增长6.58%,资本流动年增长16.67%,这种不平衡增长的累积效果是，货币的增长速度远远超过经济的增长速度，从而导致资产价格的急剧膨胀。据有关统计资料，在这20年中，广义货币的增长速度远远超过GDP的增速，目前二者的比值已经比20年前提高了3倍，世界经济已经处于流动性严重过剩的环境之中。
流动性过剩的结果是通货膨胀和资产价格泡沫。股市的发展历程表明，在流动性过剩的环境下，资产价格泡沫的膨胀速度远远超过CPI膨胀的速度，而股票市场越发达的国家，这种情况却严重。作为全球资本市场最发达的国家，美国的股票市场价值占全球股票市值的比重，从1997年的28%增长到2004年的52%，而美国经济占全球经济的比重，也不过25%，美国股市急剧膨胀的同时，CPI却并没有明显的上升。
泡沫经济不仅表现在发达国家，也表现在新兴工业化国家和发展中国家，在全球范围内资产价格的增长速度超平均达到了经济增长速度的3倍，从经济学的意义上说，全球资本市场正在用3元的市场价格表达传统理念中价值1元钱的资产。从宏观视野来看，无论是发达国家还是发展中国家，股票市场出现了明显的泡沫化现象和和持续性趋势。尽管发达国家的股市看起来市盈率提升幅度不大，但这只是一种假象，采用市场公允估值的会计体系和频繁进行收购兼并是造成这一假象的技术性基础。当我们关注到这些事实并弄清楚其中的逻辑以后就会明白，泡沫经济并不是日本人的专利，目前整个世界经济都处在巨大的资产泡沫之中，发达国家的泡沫程度尤为严重。
二、中国具备形成泡沫经济的基础环境
我们很多人常以幸灾乐祸的心情谈论日本的泡沫经济及其破灭，殊不知中国经济也存在形成泡沫的基础性条件。下面的图表说明，尽管中国经济增长强劲，中央政府调控有度，但依然存在形成泡沫经济的基础环境。
表一显示，从1993年到2006年这13年中，尽管中国经济增长了5.77倍，但货币的增长速度更快，达到了9.54倍，货币的增长速度是GDP的1.65倍。由于我们这里的GDP数据采用的是名义GDP，其中已经包含了通货膨胀的因素，如果剔除价格变动因素，中国的货币增长也大致在经济增长的2倍左右。为了便于读者直观感受这种关系，我们对于上述表格进行了指数化处理并用走势图表达如下。
从指数化表格中我们可以发现，在这13年里，央行的基础货币发行速度低于经济增长速度，仅仅是经济增长速度的86%，从央行的角度看，并没有多发钞票。但是，从另一方面看，在经济体中实际的货币供应量却出现了远远超过GDP的增长，M2的增长速度是GDP的1.65倍。这里的问题出在货币乘数的变化上。我们知道，金融体体系具有创造货币的功能，央行发行的基础货币经过金融体系运作后，会创造出更大的货币供应，这种机制的强弱用货币乘数表达。图表的数据显示，在1993年，金融体系的货币乘数是2.65倍，到2006年货币乘数上升到5.10倍，也就是说13年前金融市场能把1元钱变成2.65元钱，现在能把1元钱变成5.1元，这期间市场的印钞能力提高了92%。
从货币供应情况看，中国经济已经具备了泡沫化的基础条件，但客观地说，经济中的泡沫程度比发达国家要轻(按同期可比口径计算，发达国家的货币增长比中国高50-70%)。造成这种现象的首要原因是中国的资本市场不够发达，导致资本流动的最主要渠道不畅通;其次是由于资本市场的对外封闭;第三，我们缺少金融衍生品市场，货币的乘数效应相应降低。应该说，随着股改的完成，政府对资本市场的重视、资本市场功能的有效发挥以及资本市场的迅速开放，中国金融体系的乘数水平正在迅速提高，流动性也在急速提升，经济过程泡沫化表达的环境正在迅速形成。
三、股市泡沫的形成机制
本部分论述的原理是把握今后几年股市行情的精髓所在。
在任何一个泡沫经济的形成的过程中，股票市场都起着核心的作用。股市的最基本功能是在流动中对上市公司资产进行价值表达，它的派生功能是优化资源配置和进行财富的再次分配，在这种意义上，股市也是一个财富转移机制。通俗地说，股市是用来对企业定价和衡量股东财富多少的。我们在本篇第一部分中所述的美国股市超额报酬之谜，用传统的经济学原理和价值投资理论是不能解释的，因此被学术界称为股市超额报酬谜思。这里基本的悖论是，股市本来是实体经济的一种财富表达形式，但它为什么会取得远远高于实体经济的报酬率，而且这种现象持续了200年之久?
从实证的数据看，近几年内地股票在香港市场的表现也在验证股市的超额报酬规律。交通银行、中国银行、工商银行等股票，在股改上市前是人人嫌弃的东西，1.5元/股也都嫌高，但是在香港上市以后不足一年的时间里，每只股票都涨到了4元以上。除此之外，2006年以来新上市的股票是上市一只爆炒一只，每只股票都被赋予了与其现金流不相称的极高的市场估价。而环顾全球市场，股票的平均市净率也在3倍以上。那么是什么使得一个公司的股票价值仅仅由于上市与否就出现这么大的估值差异，是否股市真的能在交易中产生价值，股市超额收益的奥秘又在那里?
其实，股市是一种资源配置和财富转移机制，公司股票正是实现这种机制的载体。由于股票初始定价的基础逻辑是预期现金流贴现模型，通俗体说就是按照一定的市盈率或者市净率水平进行市场定价，但不论怎样其定价一般都高于公司的净资产，也高于净资产+新增利润。在这种定价模式中，投资者基于对公司未来收益的良好预期，放大了的该股票的真实价值，在上市的初期，股票价格会出现基础性高估。如果没有后续的优质资产注入，这种高估的市场价格，早晚会落下来，但是投机的力量会改变股价原本的运行轨迹。一旦一只股票得到市场高估，在套利机制下，就会吸引社会上优质资产的持续性注入。假设这个股票的市盈率是10倍，而大股东的持股比例是50%，那么大股东向上市公司送进1元钱的利润，它会在二级市场股价上获得5元钱的收益，而不断的注入优质资产和剥离不良资产，正是股价上涨的持续动力。这种价值高估--注入优质资产--导致价值进一步高估是一种自我循环机制，相当于控制系统中的正反馈效应。在法律健全的环境下，市场投机机制会持续引导社会优质资产向上市公司注入，直到这种资源枯竭为止(与此相对应的是对劣质资产的持续性剥离)。
在上述过程中，上市公司业绩出现不同于产业自然发展的超常规上涨，而在市场预期的作用下，其股票价格会出现超常规的增长，其增长幅度不但超过企业正常经营水平的增长，甚至超过企业增长+资产注入规模。股票价格的快速增长，从个别企业来看具有暂时和局部的和理性，但从长时间和从全社会范围来看，这种模式过度地表达了经济的增长，造成全社会公司价值整体的高估。股票市场本身是一种财富转移和表达平台，当可调动的资源枯竭之后，泡沫会阶段性破灭。这是股市泡沫的基本运行机制。从本质上说，股市是一种财富交换的游戏，高于实业的超额收益来源于资产不断的优注劣汰 。
依据这个原理，国有银行在上市前不被看好，是因为它不具备交易的便利性，也无法在此基础上进行初始的高水平定价，也就没有优注劣汰功能。而一旦中央政府决定对其进行股份制改造并上市，就说明政府已经参与到这场财富博弈中，市场也相信政府会为了自己的财富得到充分表达，愿意不断地优注劣汰，甚至动用政策的力量，为国有银行注入真金白银，市场这样预期，股价就上去了，而政府也确实在有条不紊地向这些银行注入制度性红利。
市场经济是讲求互惠互利的。对于大股东来说，在这场财富游戏中，它付出的是当期利益，获得的是更高的市场价值;对于普通的投资者来说，购买股票付出的是真金白银，而得到的是股价上涨的希望。
前一届政府管理的股市之所以出现长期的熊市，使A股市场与国民经济在走势上长期背离，主要的原因是它在制度设计中为大股东坑害中小股东建立了保护机制，使得传统股市的优注劣汰机制变成财富漏出机制。一句让股市成为国企脱贫的工具，无异于向市场公开申明：这是一场愿者上钩的骗局，如此行事，股市焉能不垮?四、股市泡沫需要具备的前提条件
前面论述了股市持续上涨，形成超额收益的基本原理，但真正形成持续牛市并 最终形成股市泡沫还需要很多前提条件。
首先，必须具备宽松的货币条件。一只股票即使再有投资价值，在货币萎缩的环境下也不会促成现实的购买动力，牛市更不可能出现。因此，从系统的角度看，超量的货币供应，是形成股市泡沫的最基本前提条件。目前国内外充足的货币供应，完全满足了这一要求。
其次，资金在各种资产之间的流通渠道必须畅通。股权分置改革，国企资金入市，巨量发行基金，保险和社保基金加大比例，资产证券化及各种金融创新，无一例外地都在疏通者资本流动渠道，创造着空前的流动性。
第三，社会要有足够多的可注入资产，能讲出足够多的故事。股价是靠投资者的预期维持的，如果不能给出良好的预期，投资者也不会继续买入股票，而会选择其他资产。相对来说，处于经济快速上升期的经济体中优质资产和成长性企业较多，为牛市乃至泡沫的形成创造了想象空间和情绪基础。就中国的现状而言，由于股市刚刚复苏，大量的优质资产还处于未上市状态，可注入的资产极为丰富，无论民营企业还是国有企业集团，都具备持续注入上市公司的条件和利益动机。
第四，股市走牛符合国家整体战略利益，政策法律体系为牛市提供有力保障。如果其他情况再好，但依然维持股改前的股市政策，股市一样走熊。目前中国正在从大国向强国之路迈进，而现代强国的三大特征是领先的科技水平、强大的国防实力和超越GDP比例的金融控制能力。我国目前大力发展资本市场，是实现强国经济的重要组成部分，是实现强国战略的重大举措。
第五，在开放的市场环境下，股市走牛必须具备市场成本的国际比较优势，一个汇率被严重低估的国家，其资产价格往往具有全面的比较优势，一旦实行资本开放，形成大牛市甚至股市泡沫都是普遍现象。
第六，金融衍生品会为股市走牛锦上添花，甚至导致泡沫崩溃。股指期货等金融衍生品，从短期和局部范围看，可以起到套期保值和规避风险的作用，但是从系统的角度看风险既不能规避也不能消灭，只能在投资者之间相互转移;同时由于股指期货本身的派生效应，它将间接地创造出更多的货币和流动性，为股市上涨提供更大的货币基础，它也为股市操纵，内幕交易提供了更便捷的手段，间接起到放大股市泡沫的作用。进一步的研究表明，以股市为基础的金融衍生品，是现代金融体系创造货币，全球流动性泛滥的最主要根源。
五、我们为什么选择泡沫?
1、 以中美经济失衡为核心的世界经济失衡已经接近临界点。
表三的数据清晰地展示了在全球分工体系中，中美之间在产业形态的合理互补性以及在价值形态上的不可持续性。从产业形态看，有生产必须有消费，经济过程才能持续下去，美国作为全球最大的工业品消费国，而中国作为最大的工业品生产国，理应是国际贸易中的最佳伙伴。但是，这种国际分工可持续的必要条件是贸易双方(或者贸易多方)在价值量上能够大体平衡。目前美国在多边国际贸易中整体上出现巨额贸易逆差，而中国则在多边贸易中出现整体上持续性的贸易顺差，双边的这种冲突构成国际经济失衡的基础。这种失衡在形成初期由于数量较小，还可以通过其他贸易伙伴来平衡，但是后来由于失衡规模过大并且日益加剧，这种矛盾已经无法通过第三方来平衡。中国经济的根本问题在于自己生产了远远超过自身有效需求的产品，其剩余部分大量用于出口;而美国经济的根本问题在于从总量上看，它的消费能力远远大于它的生产能力，美国家庭每年透支消费的比例已经超过其当年可支配收入的13%，美国家庭的债务余额已经超过了其国内生产总值的85%，美国已经成为世界上负债率最高的国家。2006年美国的债务负担初现危机状态，最突出的问题是，美国海外投资收益的总额已经小于美国偿还外债的利息总额，如果把美国比作一个企业的话，这个企业已经出现现金流枯竭的迹象。这种现象是有史以来第一次发生，它标志着美国经济目前的运行模式已经无法持续，强制性的调整即将开始。
美国 2000年 2004年 中国 2004年 美国消费/GDP 68% 72% 消费/GDP 低于50% 借贷消费增长占比 65% 住房在融资占消费增长 60% 2000年 2005年 家庭债务/GDP 85% 出口额/GDP 38% 公司负债率 67% FDI 630亿美元 1995年 2004年 储蓄额 12万亿人民币居民净储蓄率 14% 1.60% 居民储蓄率 42% 家庭偿债额/可支配收入 13% 2000年 2004年 政府赤字(亿美元) 2400 -4800 外汇储备(亿美元)5500 贸易赤字(亿美元) 5500 对美国顺差 1300 美国外债/GDP 25% 美国GDP占全球比重 34% GDP占全球比重 9.70% 1997年 2004年 美元/全球外储 56% 64% 美元贸易结算占比 54% 62% 贸易额/GDP 74% 美国资本市场市值占比 28% 52% 贸易赤字亚洲占比 50% 钢耗占比 26.80% 新发国债亚洲占比 56% 铁耗占比 34.10% 铝耗占比 18.80% 镍耗占比 10.70% 铜耗占比 19.80% 油耗占比 7.70%
2、随着美国经济的调整，中国经济的发展模式也必须进行调整。
美国经济的调整征兆刚刚出现，外汇市场就做出了强烈的反应。2006年以来美元汇率持续下跌，美元指数年跌幅已经接近10%。美元的大幅下跌对于中国这个世界最大的美元持有国，无疑是巨大的损失。按照我国现有的外汇储备计算，仅仅这一年的美元下跌，我国的汇兑损失就在700亿美元以上。不仅如此，随着美国经济的继续调整，美元汇率依然存在巨大的下跌空间。尽管意识到美元的下跌趋势，中国也无法卖出美元进行外汇储备的结构调整，可预期的外汇损失是巨大的，也是难以避免的。不但如此，由于经济运行的巨大惯性，中国对美国的贸易顺差在5年内仍会继续扩大，中国的外贸顺差依然会维持快速增长，外汇储备继续爆增。
在本币升值的趋势下，越大的外汇储备意味着越大的财富损失。我们预计2007年总国的外贸顺差会达到2700亿美元，外汇储备增长3000亿元以上，在2011年以前外汇储备会持续增加，其峰值可能达到28000亿美元。中国经济结构和金融政策的调整任务极为艰巨。
3、以人民币计价的汇兑损失
按照2011年达到28000亿美元计算，我国央行的平均换汇成本大约是7元/美元;同时我们测算到2020年，人民币汇率为4.7元/美元，其间央行的汇兑损失在64000亿元以上。除央行的外汇储备之外，外资在实业领域里的收购兼并，使我国经济在整体上的汇兑损失近一步加大，合计总的汇兑损失可能在10万亿元以上。
4、中国与国际资本之间正在进行一场规模空前的财富博弈游戏。
我们说，汇率是国家之间的财富游戏，所以一个国家汇率的持续大幅上涨常常会带来股市的超级泡沫。尽管我们可以算出从长期来看人民币至少有60%以上的升值空间，但从实际操作上看，我们既不可能在短期内大幅升值，也不可能对外汇储备大幅减持，我们只能在稳步提升人民币汇率的基础上，大力调整中国的产业结构，首先在出口政策调整上重拳出击，以最快的速度减少贸易顺差，扩大国内消费。但是，不论我们怎样调整都有一个基本的问题：10万亿的汇兑损失如何避免，怎样减少?
5、主动提高A股估值水平将成为一种不得已的战略选择。
由于中国的对外开放已经成为不可逆转的趋势，资本市场的开放也会加速进行。但由于人民币汇率的严重低估，在现有汇率水平下开放资本市场，对于中国而言是一种不可估量的汇兑损失，而我们的损失就是外资的收益，外资喊出：买入一切以人民币标价的资产，包括垃圾，真实反映了这种巨大的利益和外资的急切心情。在这种环境下，我国为了尽量减少汇兑损失的唯一手段就是在资本开放之前大幅提高资本市场的价格水平，用高估的资产价格平衡低估的本币汇率，因此提高A股市场估值水平，不仅是一般投资者的主观意愿，也将是国家为减少汇兑损失必须做出的战略选择。
6、进行大规模的资产重组并将实业资产尽可能地注入上市公司，是提高人民币资产估值水平的有效手段。
如前所述，股市的超额回报机制使得资产注入上市公司后会得到更高的估值水平，因此我们在资本市场开放之前应当以最快的速度让合格的公司上市，把优秀的资产注入上市公司，让境内投资者享受本币升值带来的巨大收益，让国有资产最大限度地保值增值。最近国资委全力推进大型企业集团的整体上市清晰地表明了这种国家战略。对民营企业的大股东而言，大规模注入优质资产，提高控股企业的市场价值，同样是利己利国的事情。基于这些道理，今年股市的操作思路和出击重点应当十分清楚了。
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