退市新规的意义是什么？退市新规是利好还是利空？

　　近期，上交所、深交所公布了新修订的一系列退市新规。至此，我国资本市场全面深化改革的两大关键制度——注册制、强制退市——全面落地。退市制度是资本市场的基础性制度之一。尽管我国自1999年就建立了退市制度，但是在较长时期，强制退市制度的实施并不尽如人意。当前，监管机构及时对退市制度进行全面修订，对我国资本市场持续健康发展具有重要意义和深远影响。

　　退市新规抓住了资本市场建设的关键环节。本次退市新规的修订，延续了以往退市规则中交易类、财务类、规范类、重大违法类等四类强制退市类型，但是从规则修订的具体内容来看，针对我国资本市场建设存在的若干薄弱环节，精准施策，补足短板，强化威慑，具有以下鲜明特点。

　　首先，退市新规坚持了注册制改革的“包容性”原则，在坚决出清劣质公司的前提下，确保创新型、发展型公司不被退市规定“错杀”。本次退市制度修订，在全部板块取消单一连续亏损退市指标，制定扣除非经常性损益净利润与1亿元营业收入的组合财务指标。这就确保了那些暂时还未盈利的上市公司能够不受短期盈利压力的干扰，聚精会神做优做强，逐渐发展壮大。从这个角度看，退市新规与注册制改革是一脉相承的。中央在“十四五”规划纲要中明确提出，“十四五”期间要“提高直接融资比重”。这就要求我国多层次资本市场要加快发展，特别是要强化对创新型、发展型企业的“包容性”，为这些企业到资本市场融资创造良好的环境。资本市场的“包容性”是资本市场有效服务实体经济的必要条件。资本市场要发挥对实体经济的推动作用，就必须充分尊重经济规律，给创新型、发展型企业足够的包容和坚定的支持。在这一方面，注册制改革和具有包容性的退市新规，作为政策组合拳必将起到应有的作用。

　　其次，退市新规大幅度强化了打击证券市场严重违法行为的力度。我国资本市场在充分发挥“优胜劣汰”机制方面还存在短板。2019年以来，中央反复强调要提高上市公司质量，对证券市场违法行为要“零容忍”。这一政策导向抓住了我国资本市场强筋健骨的“牛鼻子”。强制退市是打击证券市场严重违法行为的利器。用好、用足强制退市制度，对于惩治和震慑证券违法行为具有极为重要的意义。本次退市新规修订，新增了信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正，半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形，同时在重大违法类指标方面，进一步明确了财务造假退市判定标准。这些修订内容精准打击了我国资本市场违法行为的高发领域。较长时间以来，上市公司侵害中小股东利益的具体形式虽然多种多样，但归根结底大多最终反映在信息披露违规，特别是财务造假方面。针对资本市场的这一顽瘴痼疾，近年来监管机构出台了一系列政策措施，其中行政处罚、民事追偿、刑事制裁三位一体的惩处机制和具有中国特色的“集体诉讼”制度，已经开始逐步落地。退市新规中对严重信息披露违规等违法行为的具体规定，将进一步提高违法成本，肃清违法行为，为我国资本市场健康发展营造风清气正的环境。

　　最后，退市新规有效压缩了以往退市规则中存在的规避空间。自1999年我国初步建立退市制度框架以来，尽管监管机构对退市规则进行了多次修订，但是一些制度细节还存在漏洞，个别企业通过关联交易、出售资产、外部输血等方式规避退市。以往退市规则中的规避空间严重弱化了强制退市制度的威慑力和实施效果，这也在客观上造成了长期以来我国强制退市个案较少的现状。本次退市新规修订，明确净利润取扣除非经常性损益前后的孰低值。这一制度细节的完善，能够在很大程度上让那些长期没有主业、持续依靠政府补贴或出售资产保壳的公司无所遁形。此外，退市新规还明确，因财务类指标被实施退市风险警示的公司，下一年的财务指标和审计意见类型指标交叉适用。此举能有效防范濒临退市的上市公司通过各种“财技”实现“报表式”盈利，从而规避强制退市。随着退市新规在制度细节方面的大幅度完善，强制退市制度的威力将会极大增强。

　　还应当看到的是，在此次退市新规修订之前，监管机构就已经全面释放了“应退尽退”、从严监管、强化退市“刚性约束”的信号。据证监会披露的数据，2019年以来，已有48家公司通过多种渠道退出，其中强制退市26家，是之前6年强制退市数量总和的2倍多，创历史新高。未来随着退市新规开始实施，我国资本市场“优胜劣汰”的出清速度必将加快。

　　退市新规不仅丰富和完善了强制退市制度，而且也为进一步完善上市公司的市场化退出机制确立了基本框架。应当认识到，强制退市是对缺乏上市流通必要条件以及严重侵害公众利益的上市公司的一种出清和惩戒手段。但是，强制退市这剂“猛药”不可避免地会对公司的中小股东乃至资本市场稳定产生一些负面影响。因此，世界各国在退市制度方面，都比较强调市场化退出机制的作用。市场化退出方式，就是鼓励其他投资者收购上市公司股权，从而在维护上市公司业务连续、持续上市的前提下，迫使违规的大股东出局的有效做法。强制退市与市场化退市机制，一刚一柔，相得益彰。

　　市场化退出机制在很大程度上依赖于完善的兼并重组政策。现实中，我国一些上市公司，由于大股东侵占公司利益，导致公司资金被抽干，经营发生困难。但是对这种公司的收购兼并却很难实施，这是当前市场化退出机制中最大的政策堵点。对违规股东的股权收购困难，主要有以下原因：一是上市公司仍然由原来的大股东控制，他们自然不愿意放弃控制权，所以会千方百计设置障碍，阻止兼并重组;二是此类收购兼并涉及投资人、债权人、管理层和员工等多方“利益相关者”(stakeholders)甚至主要供货商和客户群体等关联方，协调难度较大;三是此类公司往往资产负债状况不清;四是此类公司涉及大量未决司法诉讼。上述原因导致其他投资者不愿发起对此类股权的收购。