持股过节还是持币过节？历年国庆节前后股市行情

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　　1、不畏恐惧，持股过节

　　3100-3500震荡格局：再次接近下沿，不要让恐慌情绪遮蔽当前宝贵的 赔率和胜率，珍惜每次回调机会，建议持股过节。一方面是欧美的复苏 预期再次下调带来的冲击，另一方面是打新破发带来的打新基金撤出的 预期影响，我们与市场交流下来，恐慌情绪较大。但是我们认为，不要 让恐慌情绪遮蔽当前的胜率和赔率机会。展望未来两个季度，市场向上 的支撑在于盈利修复的预期，向下力量在于外部影响和流动性问题。外 部影响正在走向恶化的冰点，而国债利率已接近疫情前的常态化水平， 上行空间有限。我们认为，风险事件带来的下跌往往都是较好的买入机 会。盈利上行趋势已基本确立，核心在于居民部门和企业部门修复的承 接：一方面是来自于经济稳增长、稳就业后，短期居民部门收入预期修 复，边际消费倾向有望提升;另一方面在全球宽货币后期、宽信用初期 叠加需求逐步回暖，中期企业资本开支有望逐步修复。总结来看，盈利 上行支持震荡上行格局，期间若因外部不确定性因素对指数产生冲击， 我们应当珍惜震荡之中的每次回调机会，布局十月金秋。

　　2、海外市场调整，是对全球流动性扩张行情暂告段落 的确认;A股已预先演绎，冲击影响有限

　　海外市场剧烈震荡，核心在于边际宽松的预期落空。一方面，欧美等发 达经济体尤其是欧洲新冠疫情的二次爆发，法国、西班牙新增病例已超 过4月峰值，英国病例增长也较快。欧美疫情的二次爆发增加了对全球 经济复苏尤其是短期节奏的不确定性，跨资产中贵金属、商品与股票齐 跌，表明前期海外抢跑全球再通胀的预期在退潮。但是，我们并不认为 这是影响海外市场深度调整的主要原因，毕竟自6月开始的美国二次疫 情爆发后美股仍节节攀升。我们认为，核心原因在于在新一轮的疫情冲 击当中，边际宽松的预期落空。首先是美国两党的分歧，新财政刺激方 案落空;其次，尽管美联储在近期的声明中表态“经济存在高度不确定 性”与“将不遗余力的支持经济复苏”，但是其并未提出新的支持计划， 实际行动尤其是资产购买规模增量并未增加，显示其边际宽松意愿下降。并且与3-4月不同之处在于，Libor/OIS、FRA/OIS利差隐含的美元流动 性充裕，宽松必要性下降。加之，此前海外市场的拥挤交易在宽松预期 调整后暴露了其面对风险的脆弱性，美股投机型仓位在近期快速的回撤。

　　宽松预期的调整，A股已于7-8月预先演绎，海外调整对A股影响有限。下一阶段投资逻辑的重点在于从无风险利率下行转向盈利修复与风险偏好企稳。本轮海外市场的调整，实际上是确认了在全球范围内由无风 险利率下行推动的流动性扩张的行情告一段落。在中国决策层7月中下 旬的前瞻指引后，中国A股已预先调整政策的宽松预期，海外市场的调 整对A股而言影响已较为有限。与此同时，我们认为当前的宏观环境尤 其是欧洲疫情的爆发对市场的影响并不会“三月再现”，一方面是投资者 对新冠疫情的风险评价在降低，新增病例增加死亡病例平稳显示疫情已 处于常态化。其次，从中期的角度，随着疫苗的临近，全球经济复苏的进程不可逆，消费回暖与企业资本开支将成为全球经济修复的内生动能。宽松预期调整后，投资重心有望侧重于盈利修复与风险偏好企稳。

　　3、北上配置结构转换：坚守科技，增配周期，不同风格微观交易结构压力分化

　　风险环境中北上投资者风险偏好下降。我们在此前《如何理解人民币升 值，外资却在卖股票》的专题报告中分析了当前以北上为代表的海外投 资者卖出A股主要原因在于不确定性环境中风险偏好下降(比如中美、 政策宽松预期收紧)，以及其重仓股高估值隐含的风险补偿不足。在过去， 部分投资者有一个错误的认知在于北向投资者是长期投资者，对风险的 波动并不敏感(比如2018年9-11月、2019年6-7月等)。但在实际上， 北上投资者当中同样存在对风险和流动性较为敏感的热钱/博弈型的投 资者，只是在2018-2019年A股市场开放接连纳入国际指数，配置型投 资者的大规模增配中国股票平滑了风险的波动。但是，2020年A股国际 指数纳入进程告一段落以来，在风险冲击当中北上投资者流出的波动性 在2020年逐步显现出来，风格结构也出现了一定的偏移。

　　北上配置结构的转换：坚守科技、增配周期，不同风格微观交易结构压 力分化。2020年以来外资配置结构经历了三个阶段，2020年1-5月，以消费医药为配置重心;2020年5-7月，周期、科技增配规模超过消费 医药;2020年7月至今，外资大幅减持消费医药，增持周期与科技。尽 管从中长期的角度中国资本市场的开放深化有望推动长期资本流入，但 是在短期过程中我们不能忽视其大幅波动(整体净流入/净流出，大进大 出，快进快出等)与行业配置对于微观交易结构的重要影响与压力。