人民币升值对经济有什么影响？近期人民币升值的原因

　　双循环与汇率

　　近期人民币升值是市场的一个关注点，升值的驱动力是什么?能走多远?如何影响经济?由此对宏观政策有什么含义?分析这些问题要结合我们对当前经济运行特征的理解。

　　全球经济面临百年未有之大变局，2020年更是受到百年不遇的新冠病毒大流行的冲击，在这样的背景下，中国提出以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局。汇率是国内外商品与服务相对价格的一部分，也是一个资产价格，既是内外循环的结果，也反过来影响内外资源的配置。

　　双循环的最新态势是什么?

　　国内国际双循环有总量和结构的视角，或者说量与质的视角。从总量来看，中国的出口表现超出预期，与早前几个月大家的担心完全相反。最新的IMF预测显示，今年能够有正增长的主要经济体就是中国。

　　为什么中国能有相对比较好的表现?出口强劲是一个重要载体，也就是说，发展新格局是以内循环为主，但今年的表现似乎外循环是一个亮点。背后的原因是，中国作为制造业大国，比较完整的产业链在疫情冲击下具有韧性，这可以说是双循环的质的一个体现。

　　具体来讲，中国出口为什么这么好?这和疫情冲击经济的特征有关。我们的疫情控制比较好，复工复产比较快。这次疫情的一个重要特征是对服务业的冲击更大，人和人密切接触的服务业在社交隔离下受到冲击，而这种社交隔离在管理得好的情况下对制造业的影响比较小。

　　最近韩国的出口也不错，德国的出口比美国的表现也要好。德国和韩国都是制造业比较重要的国家。疫情的冲击不利于那些服务业占比高的经济体，有利于制造业占比高的经济体。

　　复工复产增加出口的供给，还有一个需求的问题。与中国的出口强劲相对应，美国的商品零售已经回到并超过了疫情之前的水平，商品消费支出强劲。如果仅仅看居民的可支配收入增速，美国今年没有任何危机与经济衰退，其收入增速是过去二十年最快的。所以不看失业率，不看GDP，只看居民可支配收入，没有任何问题。

　　居民可支配收入的增长也体现在美国的广义货币上，即个人和企业在银行的存款，今年增长速度超过20%，这是战后以来最快的。上一次这么快的增长是在1941、1942年，是战争时期。

　　我们把美联储的资产负债表和商业银行的资产负债表放在一起，看美国整个银行体系创造M2，负债端是M2，资产端为对政府的债权、对私人部门的信贷、还有其他资产。今年美国M2的增长在相当大的程度上来源于对政府的债权，即美联储在公开市场购买国债、投放货币。

　　这些货币最后流入财政的口袋，大部分是为了转移支付，救助失业群体，救助受到疫情冲击的企业和居民。由此形成的银行存款是私人部门净资产的增加，促进了消费支出。

　　中国的居民可支配收入相比疫情前明显下降，由此消费支出相对较弱，近期经济的复苏主要得益于出口增长、基建和房地产投资。

　　在金融层面的体现，中国的M2增速从2019年底的8.7%反弹至9月份的10.7%，主要是信贷扩张的贡献，由此形成的银行存款，对整个非政府部门来讲，不代表净资产的增加，企业和家庭部门的债务率上半年大幅上升。这意味着对中国的消费的促进作用较弱，以社会商品零售总额来看，仍然显著低于疫情之前的情况。

　　总结来讲，看后疫情时期的经济复苏，全球两大经济体的一个重要的宏观特征，就是中国出口超预期，美国消费超预期，中国贸易顺差增加，美国贸易逆差增加，我们似乎回到了之前的模式：美国人消费，中国人出口。对中美两个经济体来讲，国际循环的重要性不是下降而是增加了。

　　这是不是走老路?我认为还不能简单地这样理解，出口拉动了中国的经济增长，但同时也满足了包括美国在内的其他国家的消费需求，美国在9月份创商品零售额历史新高的同时，工业生产和制造业产出都是下降的。中国的出口可以说是中国作为制造业大国在这个特殊时期对全球经济社会的贡献，是双赢的局面。

　　这样的双循环格局能不能持续?会带来什么问题?在宏观层面一个重要载体就是汇率。