人民币升值对经济有什么影响？近期人民币升值的原因

　　中美利差隐含的套利空间有多大?

　　导致近期人民币汇率升值的另一个自主因素是中美利差，目前处在高位，大概240个基点。

　　这会不会吸引更多的、持续的资金流入，促使人民币进一步升值?按基本的常识，利差扩大带来汇率升值，但升到一定程度必然会使一些参与方觉得这个汇率太高了。理论上讲，在没有资本账户管制、比较有效的套利市场环境之下，这么大的利差，只有和贬值预期结合起来，才能消除套利空间，使市场供求平衡。

　　我们现在的套利空间有多大?我们先看一下无风险套利空间。什么叫无风险套利?比如一个投资者借美元买人民币债券，收获利差但承担了汇率风险，这个投资者可以通过远期合同锁定汇率。如果利差大于远期汇率溢价，则有无风险套利空间。按照我们的计算，无风险套利空间在2017年以后基本上很小了，这是因为央行退出常态化的外汇市场干预，资本账户开放力度加大，但在这之前，两个方向的无风险套利空间还是比较明显的(图6)。因此我想讲的是，虽然现在有比较大的利差，但实际上无风险套利的空间已经很小了。

　　那怎么理解远期汇率溢价隐含的人民币汇率贬值预期?这似乎和当前市场的一般情绪是矛盾的。其实，远期汇率溢价可能不仅仅反映市场参与者对汇率变动的预期，也有信用风险溢价，后者包括阻碍无风险套利的因素或者说无风险套利的交易成本，比如资本账户管制和换汇成本，还有外汇市场流动性较浅导致的汇率波动和买卖价差的波动等可能使得投资者要求溢价补偿。

　　这样的风险溢价意味着对一般投资者来讲，中美利差目前已经没有什么无风险套利空间了，但有一类投资者是例外。对于海外央行和一些主权财富基金来讲，她们的资产配置是长期和战略性的，他们不需要担心短期的汇率波动和“隐含信用风险”，从而将部分“风险溢价”转变成了“无风险收益”。过去两年，人民币作为其他国家央行的外汇储备的比例在上升，虽然绝对水平还比较低。目前中美之间的高利差意味着未来全球央行和主权投资基金还会继续增加人民币资产配置，带来的资金流入是自主的，对人民币汇率有支持作用。

　　当然，未来的走势还要看中美利差如何变化，这就涉及到中美两个经济体的表现，包括疫情的演变以及两国在控制疫情上有效性。但总体来讲，美国利率面临零下限，虽然负利率不是不可能但阻碍较大，未来财政可能发挥更大作用，中国方面，今年的信贷大幅扩张意味未来的债务可持续是一个风险因素，对利率的上升有抑制作用。也就是说，在目前已经高位的基础上，中美利差进一步上升的空间有限。