贵州茅台定价权之争 外资基金持股或已超国内公募基金

　　国际指数因素不可忽视

　　如果外资基金持有贵州茅台数量超过国内公募基金，那么是否意味着外资已抢占了茅台的定价权?

　　谈及茅台等核心资产的定价权，一个不可忽视的因素是明晟MSCI和富时罗素等国际指数供应商。海外经验显示，伴随着国际指数纳入某国股市，该国股票定价倾向于与国际接轨。

　　例如，1998年明晟MSCI完成对韩国股市纳入。东吴证券研究报告显示，1998年之后，三星的股价走势逐渐与索尼和松下接近。

　　无独有偶，2004年中国台湾股市尚未被完全纳入MSCI指数前，台积电市盈率与全球半导体同行有较大差距。而从被完全纳入的2005年起，在全球半导体行业估值中枢下降的情况下，台积电市盈率与全球半导体顶尖同行的差距逐渐缩小，变化趋势也更为相似，到了2018年已经基本与全球半导体顶尖竞争者同步。投资者更倾向于将它与其它市场同行业竞争者对比，在全球化视野下进行估值。

　　眼下，明晟MSCI和富时罗素仅完成对A股第一阶段的纳入，待国际指数完全纳入A股，那么包括茅台在内的A股核心资产定价权是否也会由外资掌控，并与国际同行趋同?

　　答案可能没有这么简单。前海联合润丰混合基金基金经理熊钰表示，在一个充分竞争的市场中，股价是由边际资金驱动的，同时受其它相关因素影响。在此背景下，进行边际交易的外资容易在短期掌握这类标的的定价权。在横盘震荡期，尤其如此。2020年春节后，疫情导致白酒板块大幅下跌。内资在公司深度研究上存在优势，敢于在大跌时买入。短期来看，可以说内资获得了白酒板块的定价权，也获得了丰厚的收益。

　　招商商业模式优选混合型基金拟任基金经理王奇玮说，近几年来，外资的定价和估值方式在不断促进国内投资者的理念和行为趋于成熟。对白酒板块而言，国内的机构投资者应该比外资机构更了解白酒行业，尤其是白酒背后凝聚着的中国社交文化底蕴。而在现阶段，白酒的消费市场主要还是在国内，这和当年台积电定价权旁落以及半导体全球化行业分工的特殊背景不同。

　　另一个值得注意的因素是，随着越来越多的外资机构在境内开展资产管理业务，内资与外资人员流动加速，内资、外资对个股的研究融合趋势加速。

　　核心资产高估值或成常态

　　如果说2018年内资与外资不谋而合看到了抄底茅台的机遇，那么眼下他们则不约而同关注到茅台的风险。

　　贵州茅台是新加坡资产管理机构APS创始人王国辉最早重仓的A股股票之一。他2004年开始买入，在茅台上赚得盆满钵满。

　　牛年A股开市首日，茅台股价大跌，王国辉立即召开内部会议。在他看来，茅台面临三大风险：一是盈利增速放缓;二是来自五粮液、泸州老窖等竞争品牌的挑战;三是中国的消费者转向啤酒、葡萄酒等类型酒精饮品。

　　不过，王国辉认为，在未来5年，茅台的盈利大概率还可维持平均每年15%的增长。这是由茅台较高的毛利率、提价空间和供不应求的供求关系等因素决定的。他说，茅台这类股票在熊市会表现很好，它的盈利确定性可以穿越熊市，而令人担心的则是牛市。王国辉没有透露他是否在市场下跌时对茅台进行了减仓。

　　价值大师网站创始人、旅美投资人士田测产坦言：“茅台现在是太贵了，但是我也没有卖。卖了买什么呢?”他于2014年首次买入茅台，最近一次买入是在2018年，当时股价550元。

　　尽管高企的贵州茅台股价令人恐高，不过机构人士认为A股可能要学会习惯核心资产的高估值。

　　熊钰表示，目前核心资产估值的确都处于历史高位，但是在机构化趋势延续以及流动性不会急转弯的大背景下，核心资产的估值仍有走高的可能。

　　王奇玮则将茅台的估值抬升放到全球利率宽松的环境下来看。货币宽松、利率下行带来DCF模型中分母端变化导致的估值上行，这是2020年以来A股各细分领域核心资产估值不断创新高的主要原因。这种基于利率变化导致的估值中枢抬升过程，是可逆的。但是，从几年的时间维度看，会存在某些龙头公司业绩增长的速度或稳健性显著好于同行业公司，他们的品牌溢价、行业地位或者市占率在持续提升。同时，在业绩持续增长或业务模式持续创新的同时，他们的估值也和同行拉开了差距，这种伴随“戴维斯双击”的估值提升变化，是不可逆的。也就是说，在不考虑系统性的利率变化情况下，在现有行业格局持续演绎背景下，高估值核心资产享有相对同行的高估值状态，可能会是未来一段时间内的常态。具体到白酒行业，短期来看，2020年的低基数叠加2021年春节因素，酒企实现了近几年来最好的旺季销售，这将为二季度进入淡季厂家控量提价提供必要条件。白酒资产的价值并没有因为短期的涨跌发生变化。

　　在多方机构更为充分的博弈之下，熊钰认为，机构对核心资产的价值发现到定价之间的传导，将会更快实现。多方机构对核心资产的极致化追逐，也意味着未来个股之间的“二八”分化格局或将更加严重，核心资产会持续受到关注，而小市值的边缘个股可能成交量会持续萎缩。