2021年人民币汇率走势 下半年人民币下行空间可能小幅增加

　　基于二季度国际收支将大概率保持稳健、中美影子利差难以趋势收窄和人民币国债相对吸引力(尤其在中短端)的判断，我们预计人民币在二季度美元“湍流”中有望获得较好支撑，可能在当前点位窄幅波动，其中走弱压力或相对集中于4月(关注信用风险)。展望下半年，增长动能可能进一步放缓，复苏不完善不均衡的结构性问题可能会有所发酵，并反映到宏观数据上，经济或面临调整压力。另外，经常账户收支也将逐渐回到疫情前水平。人民币下行空间可能小幅增加，波动率也会加大。

　　在《此时此刻，如何看人民币汇率?》报告中，我们判断人民币一季度有望保持强势，往后支撑人民币升值的因素将可能减弱。上周，我们更新了对美元二季度的观点，在美国强劲复苏和欧洲疫苗接种仍显著落后的背景下，美元将获得较好支撑，并有上行风险。在二季度美元湍流中，人民币能否安稳渡过?

　　在此前报告中，我们提到疫情期间G10经常账户对其汇率的影响显著上升。正常情况下，由于发达经济体资本账户完全开放，其汇率相应地更容易受资本账户下的跨境资本流动影响。然而在疫情期间，发达经济体将政策利率降至零附近，并实施大规模量化宽松压低长端利率，致使资本流动对利差的反应有所钝化。此消彼长，经常账户下的资本流动逐渐成为影响汇率的重要力量，把人民币考虑在内该现象仍然成立。然而今年一季度，尤其在过去两个月，情况正在发生变化。由市场加息预期决定的远期短端利率变动(反映了加息预期的变化)很好地解释了年初至今的汇率变化，即资本账户下的跨境资本流动正在重新夺回汇率主导权。

　　那么，经常账户在二季度是否仍将对这些汇率产生影响?答案是肯定的。从跨国关系可以看出，相较于人民币远期短端利率年初至今的变化所隐含的汇率贬值幅度(-3.5%)，人民币实际贬值幅度仅为-0.5%。说明了伴随着中国利率优势逐渐缩窄(尤其是中美利差)，人民币汇率仍可获得较好支撑，目前并未出现相应程度的贬值。当我们选取2月上旬人民币币值局部高点而非去年年底来做同样的分析，得到类似结论：即利率方面的劣势并未充分转化为汇率的弱势。利率所隐含的和实际的汇率贬值之间的差距一定程度上可由中国一季度仍保持强势的出口来解释。通过跨国回归分析，我们发现年初至今短端远期利率变化、(一二月)净出口对GDP占比、疫苗接种率和一季度平均日度新增病例四个变量很好地解释了G10和人民币年初至今的汇率变动，其中调整后的R^2高达70%。前三个变量对汇率施加升值压力而新增病例则相反。今年一二月，我国货物和服务顺差865亿美元，去年同期逆差377亿美元(2019年同期顺差113亿美元)。此外，跨境直接投资净流入107亿美元，去年同期39亿美元，同比增长170%。我们预计人民币国债的相对吸引力(尤其在中短端)和近期确认纳入富时指数(FTSE WGBI)将持续吸引境外资金流入。稳健的国际收支为人民币提供了扎实的缓冲垫。