综投网(www.zt5.com)04月03日讯
3月27日召开的中共中央政治局会议提出“发行特别国债”。本文回顾了1998年和2007年两次发行特别国债的始末，并对本次发行进行展望。
1、特别国债的“特别之处”
特别国债是国债的一种，其专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要。我国分别在1998、2007年发行了两次特别国债，并在2017年对2007年的特别国债进行续发。
与普通国债不同，特别国债不纳入一般公共预算，发行时不会影响赤字规模和赤字率。官方未明确披露1998年特别国债纳入何种预算，特别国债资金是向银行注资，不对应预算赤字。2007年的特别国债纳入中央财政国债余额管理，由于其专门用来购买外汇，有对应的外汇资产，因而不对应预算赤字，而是纳入政府性基金预算管理[1]。
特别国债发行需全国人大常委会授权，相比每年全国人大批准的预算赤字对应的普通国债，特别国债发行时点相对较为灵活。
2、1998和2007两次特别国债的历史回顾
在中国国债发展历程中，有过两次新发和一次续发特别国债的历史，分别为1998年的2700亿、2007年的15500亿和2017年的6964亿。每次发行的背景、方式以及功能有所不同，但都在不同程度上解决了我国在经济发展不同时期遇到的特殊问题。
(一)1998年：补充四大行资本金
1998年我国发行特别国债的目的是为了改善银行资本金不足的问题，降低银行不良风险。中国人民银行于1995年加入国际清算银行，为满足国际标准《巴塞尔协议》的规定，我国《商业银行法》提出：商业银行的资本充足率要达到8%以上。然而在1997年亚洲金融危机爆发的背景下，我国国有银行的不良贷款率过高，资本充足率仅有5%，未达到规定标准。因此，为了提高银行的资本充足率，1998年2月，第八届全国人大常委会第三十次会议正式审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》，决定向四大国有银行定向发行期限为30年的2700亿元的特别国债。
从发行对象和方式上看，本次特别国债针对工、农、中、建四大国有银行定向发行。从发行规模来看，为了使四大行满足8%的资本充足率要求，根据各个银行的实际资本充足率以及1998年底风险资产余额计算出需要2700亿元的发行额度。其中，工行承购850亿，农行承购933亿，中行承购425亿，建行承购492亿。从资金来源来看，主要来自降准释放的资金。1998年3月，央行决定将存款准备金率由原来的13%下调至8%，这一举措为四大行释放了大约2400亿的资金。同时，央行提出四大行将释放的2400亿元资金和300亿元超储，存到在中央银行的专用户头上，用于认购特别国债。从发行流程来看，首先由四大行认购发行的2700亿特别国债，中央财政再利用发债获得的资金向四大行注资，从而提高银行的资本金。
从发行结果来看，本次特别国债使四大行的资本金达到了8%充足率的要求，对经济影响有限。一方面，2700亿元特别国债提高了四大行的资本充足率，改善了资产质量，提高了资产的流动性，在一定程度上降低了系统性金融风险。另一方面，从经济影响来看，特别国债主要是通过调整记账的方式进行，对经济的影响较为有限。
(二)2007年：购买外汇注资中投
2007年我国发行特别国债的目的是购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。从当时的国际背景来看，国际经济处于失衡状态，次贷危机初现端倪。从国内背景来看，中国正值外汇储备管理体制改革之际，如何经营管理外汇储备成为亟需解决的问题。而且随着中国外汇储备的较快增长，强制结售汇背景下，造成本币被动增长。因此，为了提高外汇经营收益，2007年6月，第十届全国人民代表大会常务委员会第28次会议正式审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，并于2007年8月到12月陆续发行特别国债。
从发行方式和规模上看，2007年特别国债共分8期发行，第一期和第七期为定向发行，共计13500亿元，剩余的2000亿为公开发行。从资金来源来看，公开发行的特别国债主要面向个人和机构，定向发行的特别国债实质上是利用了资产的置换，不需要其他的资金投入，相当于减少13500亿人民币等值外汇储备的同时增加13500亿元的特别国债。
从发行过程来看，人民银行是事实上的出资人，而农行只是一个过手机构，这种操作规避了人民银行不能对财政透支的限制。首先，由农行购买财政部发行的特别国债，为了不对农行的资金头寸、资产负债及正常经营产生影响，在发行当天，人民银行就从农行全部买入此次发行的特别国债;紧接着，财政部用发行筹集的资金向人民银行购买等值外汇，从而完成对中投公司的注资，财政部成为中投公司的唯一股东，而人民银行是事实出资人。这一系列步骤最终表现为人民银行资产负债表上资产端结构的变化，即对中央政府债权增加，而外汇储备资产等额减少。
从发行结果来看，2007特别国债的发行对债市影响有限。2007年在通胀高企的背景下，央行紧缩的货币政策成为影响市场走势的主要因素。央行从年初开始共进行了10次上调存款准备金率的操作，每次上调0.5个百分点，存款准备金率从9.5%一路上升至14.5%。与此同时，央行又进行了6次加息操作，1年期法定存款利率从3.06%一直上调至4.41%。从图3可以看出，10年期国债供给的增加并没有带来其收益率的显著上行，从特别国债发行起始点8月份开始，其收益率基本在4.2%至4.5%之间上下波动。
从具体发行情况看，每期发行引发的市场调整并没有呈现出明显规律，可见特别国债的供给冲击并不是影响市场走势的主要矛盾。6月18日传出1.55万亿特别国债发行计划时，引发的市场调整最为剧烈，消息传出的第3个交易日，10年期国债到期收益率较消息公布前一交易日上行了9.3个bp，并且在随后的10个交易日出现了连续的上行。而此后，每次具体发行时，同时间段内二级市场的调整最高仅达到7个bp。在第三、四、六期发行时，二级市场收益率反而出现了下降(见表3)。整体来看，从6月下旬开始，在10年期国债收益率波幅较小的同时，期限利差反而是收窄的，说明仅仅10余天市场就已基本消化了特别国债的影响。
2017年：特别国债续发。2007年发行的约6963.78亿元特别国债于2017年8月、9月陆续到期，包括6000亿元定向特别国债和963.78亿公开发行的特别国债。为了保持适度稳定的流动性，在稳健中性的货币政策目标下，2017年8月29日财政部向境内商业银行定向续发6000亿元特别国债，第1期4000亿为7年期，第2期2000亿为10年期。
与2007年定向发行方式一致，发行当日，央行通过二级市场从有关商业银行买入全部特别国债，因而对债券市场基本没有影响。之后的9月、10月和11月，财政部又陆续分3次发行964亿元特别国债，整体财政债务总额基本保持不变、人民银行和相关金融机构资产负债表也未发生明显变化。2017年9月到11月发行的三只特别国债，就体量而言与期间发行的普通国债差别不大(普通记账式国债发行规模介于280亿到400亿之间)，而且属于老债到期续接，对债市的冲击作用也相应较小。
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