2020年特别国债即将发行 史上仅发行过两次

　　3、2020特别国债猜想：用途不一样、发行方式接近

　　2020特别国债的可能用途：不同于1998和2007的概率较大。1998和2007特别国债的用途均属于是注资行为，特别国债对应了相应的资产。本次特别国债在疫情发生之后，未必类似前两次的注资方式，猜测资金用途可能的方向：一是定向支持因疫情受到较为严重损失的湖北等地区，以帮助当地恢复经济;二是定向支持受疫情冲击较大的贫困人口，给予适当补助，完成脱贫攻坚目标;三是定向支持中小企业，给予定向低息贷款等金融支持，以支持中小企业生产、投资，稳定就业。

　　相比之下，我们认为特别国债直接投资基建的可能性并不高。主要是考虑到特别国债的用途，往往是普通国债和地方债无法覆盖的领域。而基建融资可以通过增加地方政府专项债券规模、专项债作资本金撬动社会资金等形式来实现。假如2020特别国债不再对应相应的资产，可能仍将计入政府性基金预算，可以通过未来的政府性基金预算盈余偿还本金，不会带来预算赤字。

　　2020特别国债的发行规模：参考以往两次发行，可能在3万亿左右。1998年和2007年两次特别国债分别发行2700亿和1.55万亿，分别占到当年GDP规模的3.2%和5.7%。以这两个比例进行估算，2020年特别国债的发行规模可能在3-6万亿。考虑到2019年赤字规模2.38万亿，以及2019年专项债新增限额2.15万亿的规模，我们倾向于认为特别国债实际的发行规模可能在下限3万亿左右。

　　2020特别国债的发行方式：定向与公开发行可能并存。预计本次特别国债发行可能类似2007年特别国债，采取定向与公开并行的模式，部分采用定向发行，可以缓解特别国债带来的供给冲击。定向发行具体的承接方式，可能通过央行降准等方式支持银行进行承接，特别国债体现在银行资产端，银行将超储等置换为特别国债;央行也可能直接承接一部分特别国债，需要银行作为财政部和央行的中间方，对应央行资产端增加特别国债，对应央行扩表，这与2007年资产端特别国债增加对应外汇减少存在差别。定向发行往往需要央行协调银行提前安排，对市场流动性的冲击较小。特别国债公开发行与普通国债相似，央行可能也会考虑短期的流动性安排，如增加逆回购和MLF投放，来对冲特别国债发行对流动性的影响。

　　财政扩张对债市的情绪冲击可能大于实际冲击。提高赤字率、发行特别国债、增加地方专项债规模，可能使得债券市场担忧利率债供给量大幅增加，这种情绪可能在短期内冲击长端利率。但考虑到三者仍大致在“开前门”的范畴之内，而权责相对不够明晰的2015-2016年的专项建设债、等准财政措施并没有提及，财政政策仍在原有轨道之上。而且以往特别国债发行，央行承接或做相应的流动性安排，此次特别国债发行，央行可能也会进行对冲。赤字率提升对应的利率债供给增加，以及地方专项债规模增加，央行进行适度对冲的概率也较大。而且3月27日政治局会议强调“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”，预计后续的货币宽松继续引导整体利率中枢下行，放到中长期视角，货币宽松可能仍会推动长端利率下行。因而如果债市因情绪发酵，出现15bp以上的调整，仍可考虑参与波段行情。

　　注：[1]资料来源，财政部2007年《关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额议案的说明》。

　　风险提示：

　　政策出现超预期调整。