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　　新华保险(601336,股吧)：战略转型开始兑现 买入评级

　　东吴证券(601555,股吧)研究员：丁文韬 王维逸 胡翔

　　事件：

　　新华保险发布16年年报：公司实现归属于母公司股东净利润49.4亿元，同比-42.5%，对应EPS1.58元；归属于母公司净资产591.2亿元，环比年初+2.2%，对应BPS18.95元；EV1294.5亿元，较年初+17.0%（同口径），对应EVPS41.5元；NBV104.5亿，同比+36.4%（同口径）。公司16年拟派发现金红利0.48元/股，同比15年大幅增长71%。

　　投资要点业绩下降符合预期，投资下降+准备金折现率变化所致。公司16年实现净利润49.4亿元，同比-42.5%，由于此前已经公告，符合市场预期。2016年公司业绩同比下滑主要因为：1）16年股市波动+低利率导致总投资收益率同比下降240BP至5.1%，浮盈亦较年初缩水27.4亿元至9.2亿元；2）750天国债收益率移动平均在16年快速下行导致准备金补提，精算假设变更对税前利润影响为-62.5亿元。

　　期缴新单高增速超预期，战略转型开始兑现。公司近年来坚持转型发展个险高价值业务成果开始兑现：

　　1）公司16年个险渠道新单大幅增长28.0%，高价值的期缴新单强劲增长39.6%超预期，低价值的趸交新单-17.3%；

　　2）银保渠道坚持转型期缴业务成果显现：高价值的期缴新单大增46.3%，低价值的趸交新单-35.6%。

　　在低利率环境中，发力期缴+收缩趸交的战略具有重大战略意义：这将帮助公司有效控制负债端资金成本+节约资本消耗，利好公司长期盈利能力。

　　17年准备金补提影响见底带来业绩拐点+EV假设调整提高认可度。

　　1）750天国债收益率移动平均下行造成的16年准备金补提，对16年税前利润影响为-62.5亿元（包括其他精算假设变动影响）。根据测算，准备金补提对17年税前利润的影响约-50亿元（假设17年不调整流动性溢价假设），18年影响出清，17年下半年有望迎来业绩拐点。

　　2）EV计算标准变化（偿一代切换至偿二代）导致公司EV上升12.8%，长期投资收益率假设下调（5.5%至5.0%）导致公司EV下降6.1%，我们认为长期投资收益假设的调整符合市场对于中国远期投资收益的预期，或将提高市场对于EV结果作为保险估值基础的认可度。

　　盈利预测及投资建议公司2016年业绩下行符合市场预期，对估值的负面影响基本见底。公司长期坚持发力期缴业务+收缩趸交的战略逐步兑现，这在利率下行的大环境中具有重大战略意义：尽管短期保费规模增速承压，但是转型后公司可有效控制负债端成本，长期盈利能力显著提升。

　　预计公司17/18/19年EPS分别为1.90/2.75/2.88元。目前公司17PEV仅0.84倍，处于绝对底部，安全边际极高。短期来看，股息提升+利率拐点+业绩拐点有望催化股价，公司估值有望较大幅度向上修复，我们认为公司合理估值为1.10倍17PEV，对应目标54.53元/股，维持“买入”评级。