2020年A股投资策略 2020年A股配置机会分析

　　一、金融开放下更需要全球视野

　　1.1 A股正在与国际接轨

　　相对于欧美成熟市场，A股发展历史较短，在经济制度及发展阶段、资本市场的制度规则、投资者的成熟程度等方面存在较大差异，A股市场在过去长期存在高估值、高换手、炒壳股等异象。但随着我国资本市场制度改革的推进，这些长期存在的异象正在减弱甚至消失，A股与国际市场接轨的进程正在加速。

　　■ A股估值水平自2018年以来基本与国际接轨

　　为了不受银行股等超大市值股票的干扰，取全球主要股指成分股的PE中位数来代表各市场的估值水平。

　　以沪深300指数为代表的A股估值过去长期明显高于欧美、日韩等股市，也长期高于同为新兴市场的印度股市。但自2018年以来，A股估值明显下降，沪深300的PE中位数与国际主要指数基本接轨。考虑到中国经济增速仍明显高于其他经济体，因此在2019年发的年度策略观点中我们提出A股相对全球股市具有估值优势，估值修复可能是2019年A股市场的主要驱动逻辑。回过头来看，2019年A股估值修复很明显，尤其是业绩确定性较高的消费龙头，其确定性溢价得到一定程度修复。

　　■ A股高换手现象正在减弱

　　随着基金、保险、外资等长期资金的影响力逐步增大，对短线炒作、操纵股价等监管力度加强，A股的换手率明显下行。沪深300指数的日均换手率与国际市场主流指数差异已不明显了，万得全A指数换手率还相对偏高。

　　■ A股偏好小市值壳股的现象也有所减弱

　　以市值较小的一半公司的成交额占比来衡量投资者对小市值股票的偏好程度，可以看到A股过去存在显著的偏好小市值股票的特征。这主要是因为A股IPO难度较高和缺乏严格的退市制度，小市值股票存在壳价值。但随着注册制改革的推进、对“借壳”的限制和监管加强，A股偏好小市值股票的现象明显减弱。

　　后50%的小市值股票成交占比自2016年达到高点后大幅下降，但目前占比仍高达20%以上，远高于其他市场(均在5%以下)。但考虑到A股小股票市值占比相对比其他市场高，如果以小市值股票的成交额占比除以市值占比来衡量市场对交易小股票的偏好，则A股偏好小股票的程度已回到和日本股市差不多的水平，相对美国、英国、印度股市仍偏高。

　　如果A股注册制、退市等各项制度不断推进改革，逐步与国际资本市场制度接轨，可以预见，A股偏好小市值股票等异象将逐渐消失。

　　1.2 互联互通不断加深

　　随着港股通和陆股通的开通、QFII和QDII额度不断提高并最终取消额度限制，海外投资者投资A股和境内投资者投资国际资本市场都变得非常便利和高效。A股与国际资本市场的互联互通明显提升。

　　海外投资者通过陆股通和QFII持有A股的市值就已经明显超过股票型公募基金的总规模，而境内投资者通过港股通和QDII投资海外资本市场的规模也接近这一规模。多年以来，我们将公募基金作为A股市场最重要的机构投资者之一，关注和分析其一举一动以及对A股市场的影响，而现在外资在A股的配置动向也已成为市场不可忽视的重要因素。

　　随着A股与国际资本市场互联互通的不断加深，以及全球化下我国经济与世界经济的关系愈加紧密，A股的市场表现与海外市场的联动性明显增强。以沪深300指数与标普500指数为例，统计其每年日涨跌幅的相关系数，整体呈现相关性抬升的趋势。

　　1.3 全球视角下的相对配置价值将成为A股的主要驱动逻辑

　　在金融开放的大背景下，国内资本市场制度正在向国际接轨，与海外资本市场互联互通的机制也不断加深，全球视角下A股相对其他市场的配置价值将成为A股的主要驱动逻辑。

　　为什么过去长期存在的A股相对其他市场估值明显偏高、自成一派的现象将逐步终结?除了前文说到的资本市场制度在向国际接轨、境内外市场互联互通不断加深之外，我们认为还有一个大的宏观背景是国内持续了多年的货币超发自2017年金融去杠杆以来得到了根本扭转。

　　在中泰时钟资产配置的框架中，我们提出政策维度是对国内资产价格影响的一大重要因素。其中我们构建了总信用扩张(银行业表内资产扩张+估算的表外资产扩张)与名义GDP的比值来衡量国内货币超发的状况，发现其对过去A股走势解释力度很强：每一波较大的牛市都对应总信用扩张加速，而每一次信用扩张相对收紧都对应A股明显的回调。

　　可见，货币政策、监管政策、商业银行的风险偏好和行为等因素影响下的信用总扩张是过去很长时间里A股的主要驱动逻辑。

　　进一步，在过去很长的时间里，由于国内货币超发比其他经济体更加明显，加上A股与海外市场缺乏互联互通的顺畅渠道，A股长期保持明显高于其他市场的估值水平就不难解释了。

　　以世界银行统计的各国广义货币占GDP的比率来看，我们以1990年为起始点，看各国的指标值相对1990年的变化量。可以看到，中国在过去二三十年里，这一指标增加得最多最快，直到2017年才开始拐头向下。

　　可见，自2017年去杠杆等一系列政策实施以来，过去长期存在的货币超发现象根本扭转了，以沪深300指数为代表的A股估值水平也首次下降到跟国际主流指数同等水平，再加上我国金融开放不断推进，A股将成为全球投资者资产配置的重要工具。因此，全球视角下的相对配置价值将成为A股的主要驱动逻辑。