2020年A股投资策略 2020年A股配置机会分析

　　二、A股与全球主要股市估值对比

　　2.1 全球主要股票市场估值对比：A股估值已基本接轨

　　从主要指数的PE来看，沪深300的PE中位数在2018年底已经下降到国际主流指数的估值水平了(见前文图表1)。

　　从各指数的PB和ROE来看，沪深300指数和中证500指数均基本处于均衡带，说明其相对估值的合理性。中证500可能处于均衡带的上沿，静态估值相对稍微偏高，但考虑到其成长性相对其他指数的优势，其动态估值应该属于合理状态。

　　考虑到各指数样本股的数量和结构可能不同，直接对比可能有失偏颇。我们取各市场市值靠前的20%的公司作为样本来比较PE。以A股为例，全市场目前总共有3700多只股票，选取前20%即大约700多只股票作为样本，比沪深300覆盖面要广。这样对比下，A股估值也基本回到合理水平了。

　　2.2 A股的确定性溢价还有提升空间

　　无论是取指数成分股还是取市值靠前的公司作为样本，都是选取的相对较大市值的公司来比较。在2018年中，我们提出将A股和美股按业绩水平和稳定性分组，再进行估值比较。当时发现业绩较好、较稳定的分组中，A股估值明显低于美股，而业绩较差、波动较大的分组中，A股估值高于美股。也就是说当时A股的确定性溢价没有反映，而美股却存在明显的确定性溢价，因此提出步入存量经济时代A股的确定性溢价也将体现。

　　那么，在近两年以大消费龙头为代表的“高确定性”标的大幅上涨后，A股的确定性溢价反映充分了吗?按照过去10年ROE的大小和稳定性将美股和A股分组，在业绩最好的两个分组(10年ROE均超15%、10年ROE均超10%)中，A股PE和PB均低于美股，仍有一定估值优势。在其余分组中，A股PE相对较高，PB较低(可能与A股重资产属性公司较多有关)，估值没有优势。随着分组的业绩标准放松，如10年中只有5年ROE超过15%或10%的分组中，A股的PE就明显高于美股了。

　　可见，虽然近两年A股市场的确定性溢价得到了明显的体现，但仍有提升空间。确定性高的标的相对美股估值仍有小幅优势，相对确定性较低的A股标的，其估值优势明显，A股市场的确定性溢价仍有提升空间。

　　2.3 小市值公司仍相对高估

　　从大小盘风格来看，A股过去长期有偏好小市值股票的现象，近三年市场风格转变明显，小市值股票估值下降明显。那么，A股的小市值股票估值相对海外市场是否回到合理水平了呢?

　　我们以市值后50%的股票为样本，比较各市场的估值水平。由于小市值公司里可能有较多的盈利很小甚至亏损的公司，静态PE的参考意义较弱，因此采用PB的中位数来衡量估值水平，再辅助参考ROE水平。

　　从后50%的小市值股票的PB、ROE对比来看，A股的小市值股票虽然PB下降到历史的低位，但仍明显高于美股、印度、台湾股市，而其ROE水平优势并不明显。

　　如果从后50%的小市值股票的市值占比来看，A股小公司市值占比远高于美股、印度和台湾股市。这样印证了A股市场小股票仍然明显相对高估了，这可能与A股还缺乏严格的退市制度有关。