蚂蚁集团估值多少人民币？蚂蚁集团估值逻辑

　　7.1 中性情景下的盈利预测

　　基于前文的分析，我们做出如下关键假设并基于此得到中性情景下未来三年(即2020~2022年)的盈利预测：

　　对于数字支付业务，考虑到数字支付渗透率提升、市场逐渐趋于成熟，我们预计后续增速将回落至20%以内，同时考虑到疫情对今年的支付规模增长产生暂时性冲击(后续假设同样会考虑这一点)，假设未来三年支付交易规模同比增长16%、17%、15%;蚂蚁集团过去几年支付费率有所下降，主要是备付金集中缴存导致，今年开始央行向备付金账户支付利息，我们预计将有助于支付费率提升。另外考虑到2019年以来支付收入尚不足以完全覆盖交易成本和服务成本，而目前线下扫码支付费率存在一定的提价空间，假设未来三年支付费率逐步提升至0.049%、0.051%、0.053%;

　　对于微贷科技平台业务，我们在前文中预计这一市场有望维持15%~20%左右的中速增长，但考虑到蚂蚁集团市场份额已经较大且存在潜在竞争，预计后续增速会回落，我们假设未来三年促成的信贷余额同比增长18%、17%、14%，年增量在4000亿元左右，费率则假设维持在2.8%;

　　对于理财科技平台和保险科技平台业务，我们适当参考蚂蚁集团招股书引述的奥纬咨询对市场空间的研究结果，并结合前文分析，做出如下假设：1)假设未来三年促成的AUM增长率为40%、30%、25%，谨慎假设公司未来理财总体费率维持在0.60%的水平;2)简单假设未来三年促成的保费及分摊金额增长率分别为100%、50%、30%，总体费率分别为19%、18%、17%;

　　营业成本：1)公司近几年交易成本率有所提升，我们认为主要受备付金集中缴存后对银行议价能力减弱导致，这一影响在2019年已经充分反映，因此预计后续交易费率将企稳;2)服务成本率近几年不断提升，主要是公司加大线下支付业务拓展导致，未来仍有可能小幅上升;3)其他成本与支付规模的比例保持稳定。总体而言，考虑到线下支付占比提升，我们预计公司的营业成本率(营业成本&pide;支付规模)短期内可能小幅上升，假设未来三年分别为0.055%、0.056%、0.057%;

　　销售费用：随着支付宝MAU大幅提升以及支付市场格局渐趋稳定，销售费用率估计不会再大幅增加;但考虑到今年上半年受疫情影响销售费用率偏低，因此预计后续销售费用率将比今年上半年高一些，假设未来三年分别为10.5%(相当于假设今年下半年约为12%)、12%、12%;

　　管理费用(含研发费用)：公司过去几年剔除许可使用费及软件技术服务费后的管理费用率基本稳定在13%左右，我们假设未来继续保持稳定;

　　实际所得税：公司近期实际所得税率受利用以前年度补亏等因素影响而偏低，我们认为随着公司盈利能力增强，所得税率将逐渐恢复至正常水平，估计未来三年实际所得税率分别为15%、18%、20%;

　　股本：按招股书测算的下限假设本次发行完成后股本增加至300.39亿股。

　　基于上述假设条件，我们得到公司2020~2022年收入分别为1647亿元、2040亿元、2441亿元，同比增长37%、24%、20%;归母净利润分别为422亿元、525亿元、631亿元，同比增长149%、24%、20%。

　　7.2 盈利预测的敏感性分析

　　在蚂蚁集团的业务条线中，微贷科技平台收入占比高且面临的不确定性相对其他业务更大，蚂蚁集团亦在招股书中提示了网络借贷和消费金融行业监管和法规变化的风险。我们主要对这一业务的收入进行敏感性分析：

　　如前文所述，中性情景下我们假设未来三年促成的信贷余额同比增长18%、17%、14%;

　　乐观情景下，假设公司不受监管和法规变化因素影响，且考虑到公司促成的信贷余额维持良好的资产质量，尤其考虑到今年上半年疫情影响下其促成的消费信贷逾期90天以上贷款占比仅从2019年的1.05%升至2.05%左右且趋于稳定，而逾期率近几个月稳定在3%的水平，小微经营者信贷的资产质量表现甚至更好，展现出公司压力情形下的风控能力。这种情景下其促成的信贷余额可能维持高速增长，假设未来三年促成的信贷余额同比增长23%、27%、24%;

　　悲观情景下，假设由于公司促成的信贷余额较多，因此对银行业具有重要性影响，尤其考虑到随着规模扩大以及其他互联网公司进入该行业之后可能引发的共债风险等，导致公司对促成的信贷余额增长进行管控，假设这种情景下其未来三年促成的信贷余额同比增长13%、7%、4%。